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디지털 금이라는 약속과 거대한 버블이라는 의심 사이를, 논문 수십 편으로 따져 본다.
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비트코인을 둘러싼 논쟁은 충돌하는 두 단정에서 시작한다. 한쪽은 "디지털 금"이라 부른다. 발행량이 2,100만 개로 고정돼 희소하고, 중앙은행이 마음대로 찍어낼 수 없으니, 인플레이션과 정부의 통제로부터 자산을 지켜 줄 새로운 안전자산이라는 것이다. 다른 한쪽은 "거대한 버블"이라 부른다. 내재가치가 없는 숫자에 군중의 기대만 얹혀 천정부지로 올랐다가 주기적으로 붕괴하는, 결국 더 큰 바보에게 떠넘기는 게임일 뿐이라는 것이다.
이 글은 그 두 단정 사이를 논문으로 따라간다. 한 가지 미리 밝혀 둘 것이 있다. 여기 인용하는 거의 모든 논문은 동료심사 전 프리프린트(arXiv)이거나 학술 워킹페이퍼다. 데이터 기간·방법·표본이 제각각이라, 한 편의 결론을 그대로 정답으로 읽으면 안 된다. 사실 그 혼재 자체가 이 이야기의 결론이기도 하다.
전통적인 자산에는 가치의 닻이 있다. 주식엔 배당과 이익이, 채권엔 이자가, 부동산엔 임대료가 있다. 비트코인엔 무엇이 있는가.
가장 냉정한 진단은 "아무것도 없다"는 쪽이다. 한 경제 모델은 소비자의 거래 수요와 채굴자의 해시레이트 공급을 맞춰 본 뒤, 비트코인의 가격은 시장 균형에서 결정될 수 없으며, 따라서 경제적 펀더멘털 없이 현재의 보유·투기 수요에 따라 자유롭게 출렁인다고 결론지었다 (arXiv:2211.07035). 자산흐름 방정식과 실험시장으로 분석한 또 다른 연구도 "전형적인 암호화폐의 유형(有形) 가치는 존재하지 않으며, 가격은 유동성 가치 — 매입에 동원 가능한 현금 총액을 단위 수로 나눈 값 — 로 수렴하는 경향이 있어, 가치와의 연결고리가 없는 한 현 형태로는 안정되기 어렵다"고 봤다 (arXiv:1802.09959).
그러나 "값이 전혀 없다"는 말과 "가격을 만드는 요인이 없다"는 말은 다르다. 반대편 연구들은 가격을 움직이는, 측정 가능한 힘들을 찾아냈다. 한 GARCH 분석은 비트코인의 거래 수요와 투기 수요 둘 다 가격 형성에 통계적으로 유의한 영향을 준다고 봤고 (arXiv:1812.09452), 2009~2014년 일별 데이터를 본 초기 연구도 수급 펀더멘털과 투자자에게의 매력도가 가격에 유의한 영향을 준다고 보고했다 (arXiv:1405.4498). 가장 최근(2026)의 한 연구는 온체인·오프체인 수요·공급 요인을 함께 모델링해 펀더멘털과 투기적 동인이 둘 다 가격을 움직이는 "이중적 성격"을 확인했다. 거래의 약 4분의 3이 오프체인에서 일어나는데, 오프체인 수요 압력은 장기적으로, 온체인 수요 압력은 장단기 모두에서 가격에 유의한 영향을 줬다 (arXiv:2602.08429).
채굴 비용을 가치의 바닥으로 보는 오래된 통념도 검증대에 올랐다. "가격이 채굴 원가 아래로는 못 내려간다"는 주장에 대해, 한 연구는 생산의 한계비용이 비트코인 가격을 설명하는 데 중요한 역할을 하며 가치 모델이 견고하다고 봤다 (arXiv:1805.07610). 그러나 다른 연구는 경제이론으로 채굴 비용이 가격을 선행하는 게 아니라 가격을 뒤따른다는 점을 설명하며 그 통념을 뒤집었다 (arXiv:2204.13102). 즉 원가는 가격의 바닥이라기보다 가격의 그림자에 가깝다.
가치의 정체를 다르게 해부한 시도들도 있다. 한 연구는 복제(분기)가 가능한 암호화폐의 가치를 미술시장에 빗대 "예술적 가치(희소성·상징)"와 "사용 가치(효용)"의 이중 가치로 분해했고 (arXiv:1904.05028), 다른 연구는 비트코인의 값이 희소성·효용·대중의 신뢰에서 나온다고 정리하면서도 "더 큰 바보 이론"의 위험을 동시에 지적했다 (arXiv:2010.01337). 가격이 사람들의 심리·확신 지표와 함께 움직인다는 모델도 거듭 제시됐다 (arXiv:1702.00215, arXiv:1709.08621). 종합하면, 비트코인엔 전통적 의미의 내재가치는 없지만, 희소성·네트워크·온체인 수요·확신이라는 비전통적 가격 동인은 있다. 두 진영은 같은 코끼리의 다른 부위를 만지고 있는 셈이다.
"비트코인은 디지털 금"이라는 표현은 단순한 마케팅이 아니다. 일부 데이터가 그 비유를 뒷받침한다. 한 연구는 미사용 거래출력(UTXO)·코인 소멸일수(CDD) 같은 온체인 지표와 "가격 대비 효용(PU)" 비율로 비트코인과 라이트코인을 비교해, "비트코인=금, 라이트코인=은"이라는 비유를 데이터로 뒷받침하며 비트코인이 라이트코인보다 우월한 가치저장 수단이라고 봤다 (arXiv:2308.00013). 비트코인을 발행량 고정의 "건전화폐(sound money)" 후보로 본 제안도 있다 (arXiv:2212.13986).
하지만 같은 종류의 데이터를 보고 정반대로 읽는 연구도 있다. 비트코인·금·S&P500의 변동성을 비교한 연구는 비트코인이 높은 변동성과 높은 예측가능성을 동시에 지닌 독특한 자산이며, 그 변동성은 주로 일중·주중 현상이라 주간 단위에서는 크게 누그러진다고 봤다. 그래서 투자자·투기자에겐 매력적인 가치저장 수단이 될 수 있지만, 높은 표준편차 때문에 통화로 쓰기엔 부적합하다고 결론지었다 (arXiv:2103.00395). 가치저장이라는 한 가지 기능에서조차 평가가 갈리는 것이다.
비트코인 회의론의 핵심은 가격 궤적 그 자체다. 폭발적 상승과 갑작스러운 붕괴가 주기적으로 반복된다는 것이다. 그리고 이 부분에서는 논문들의 합의가 비교적 뚜렷하다 — 비트코인은 반복적으로 버블을 만들었다.
가장 정교한 도구는 로그주기 거듭제곱 법칙 특이점(LPPLS) 모델이다. 2012~2018년 비트코인 가격을 해부한 연구는 3개의 큰 버블과 10개의 작은 버블을 식별하고, 큰 버블들에서 지속 불가능한 "초지수적(super-exponential)" 성장을 확인했다 (arXiv:1804.06261). 메트칼프 법칙(네트워크 가치는 사용자 수의 제곱에 비례)으로 펀더멘털 가치를 계산한 연구는 적어도 네 차례 그 값을 크게 초과하는 버블이 부풀었다 꺼졌고, LPPLS가 붕괴 위험을 사전 경고할 수 있다고 봤다 (arXiv:1803.05663). 더 짧은 시간 척도(1시간·30분)로 LPPLS를 적용해 단기 버블 붕괴까지 실시간 탐지하려는 시도도 이어졌다 (arXiv:1905.09647).
버블의 사회·심리적 동역학도 분석됐다. 한 연구는 "사회적 버블 가설"을 검증해 버블이 비트코인의 기술 채택을 부트스트랩한 필수 요소였다고 봤다 — 반복·증폭되는 버블과 하이프 사이클의 위계가 비트코인을 존재하게 했다는 것이다 (arXiv:2005.06464). 무한히 분할 가능한 상품에서 적응적 투자전략이 자기지속적 버블을 낳는다는 멀티에이전트 모델 (arXiv:2012.14860), 거래 네트워크의 허브(가장 많이 연결된 노드)가 버블 폭발을 촉발하고 시스템 위험을 키운다는 네트워크 분석 (arXiv:1805.04460)도 같은 그림을 그렸다. 비트코인 가격이 가상부동산(메타버스 LAND) 같은 다른 자산으로 부의 효과를 전파하며, 그 양상이 1929년 대공황을 부른 1920년대 미국 부동산 버블을 연상시킨다고 본 연구까지 있다 (arXiv:2209.04385).
다만 버블의 존재를 인정하는 것과 "그래서 0으로 간다"는 것은 다르다. 한계비용 모델 연구는 2017년 가을 시작된 버블이 2018년 초 한계비용 모델로 수렴하며 해소됐다는 점을 들어, 버블이 나타나더라도 가격이 0으로 붕괴하기보다 그 하한으로 회귀하는 경향이 있다고 봤다 (arXiv:1805.07610). 버블은 반복되지만, 매번 영(零)으로 끝나지는 않았다는 것이다.
버블과는 별개로, 비트코인의 변동성 그 자체가 하나의 연구 주제다. 옵션시장 내재변동성·GARCH 예측변동성·역사적 변동성을 비교한 연구는 어떤 방법으로 재든 일별·연별 변동성이 현저히 높다고 보고했고 (arXiv:2401.02049), 실현변동성 관점에서 비트코인 시장을 "변동성·점프·연속 점프가 얽힌 극도로 위험한 시장"이라 진단한 연구도 있다 (arXiv:1912.05228).
이 변동성의 미시구조도 파헤쳐졌다. 여러 연구가 비트코인 변동성의 로그값이 "거칠다(rough)" — 즉 1/2보다 작은 허스트 지수를 가진다 — 는 점을 확인했고 (arXiv:1904.12346, arXiv:2511.03314), 변동성이 다중프랙탈 구조를 지녀 전통시장에서 잘 작동하는 거친 변동성 모델조차 비트코인엔 구조적으로 맞지 않는다는 보고도 나왔다 (arXiv:2507.00575). 변동성의 비대칭성과 시장 효율성이 시간에 따라 변하며, 시장이 효율적으로 변할수록 변동성 비대칭이 약해진다는 분석도 있다 (arXiv:2102.07425). 규제된 비트코인 선물 도입이 변동성을 두 배 이상 키웠다는 연구 (arXiv:2109.15052)와, 도입 직후엔 변동성이 커졌으나 시간이 지나며 오히려 더 안정됐다는 연구 (arXiv:1906.03430)가 공존한다.
"버블이 반복된다"는 말은 시장이 비효율적이라는 뜻일까. 효율적 시장 가설(EMH) — 가격에 모든 정보가 이미 반영돼 초과수익이 불가능하다는 — 의 관점에서 비트코인을 본 연구들의 결론은 미묘하다.
머신러닝·시계열로 예측가능성을 검증한 연구는 비트코인 시장이 대체로 효율성을 향해 가지만, 정보 비대칭이나 행동 이상이 있는 특정 조건에서는 차익 기회가 생긴다 — 다만 그것을 체계적으로 포착하긴 어렵다고 결론지었다 (arXiv:2504.18982). 적응적 시장 가설(AMH)로 본 연구는 효율성 수준이 시간에 따라 변하며, 비트코인이 이더리움보다 대체로 더 효율적이고, 유동성이 높은 시장일수록 효율성이 진화한다고 봤다 (arXiv:1904.09403). 400개 넘는 암호화폐의 동적 효율성을 측정한 연구는 37%가 80% 이상의 기간 동안 효율적인 반면 20%는 20% 미만의 기간에만 효율적이라며, 시장이 "성년기"로 가는 중이라고 정리했다 (arXiv:1901.04967). 한편 비효율을 이용해 초과수익을 낼 수 있음을 보인 연구도 있어 (arXiv:1805.08550), 효율성 논쟁은 여전히 진행형이다.
비트코인을 "디지털 금"이라 부를 때 핵심 약속은 둘이다. 인플레이션으로부터 자산을 지킨다(인플레이션 헤지), 그리고 위기 때 가치를 지키는 피난처가 된다(안전자산). 데이터는 이 약속을 어떻게 평가했을까.
인플레이션 헤지부터 보면, 직설적인 제목의 한 연구는 "비트코인은 인플레이션을 헤지하지 못한다"고 결론지었다. 거시지표 발표에 대한 반응을 보니 비트코인은 인플레이션 서프라이즈에 음(陰)으로 반응했고(1표준편차 인플레 서프라이즈에 가격이 24bp 하락), 이는 비트코인이 인플레 헤지라는 실무자들의 통념과 어긋났다 (arXiv:2301.10117). 더 강한 반론도 있다. 비트코인을 정량금융 관점에서 해부한 논평은 비트코인이 통화도, 단·장기 가치저장 수단도, 신뢰할 만한 인플레 헤지도 아니며, 재앙적 상황의 안전자산은 더더욱 아니라고 단정했다 (arXiv:2106.14204).
안전자산 주장은 조금 더 복잡하다. 위기 때 안전자산이 되는지 검증한 연구들은 비트코인을 대체로 "약한(weak)" 안전자산으로 봤다. 트럼프 당선 직후 데이터를 분석한 연구는 비트코인의 안전자산 성질이 시변적이며 단·장기 모두 약한 안전자산에 그쳤다고 봤고 (arXiv:1703.00308), 비트코인·이더와 주식·채권·원유의 관계를 본 연구도 음의 꼬리 독립성을 근거로 약한 안전자산이라 평가했다 (arXiv:1707.07977). 즉 "위기 때 금처럼 든든하다"는 강한 주장은 데이터가 잘 지지하지 않으며, 기껏해야 약한·조건부 보호에 가깝다.
비트코인의 극심한 변동성을 우회하려는 시도가 스테이블코인이다. 달러 등에 1:1로 가치를 고정한다는 이 코인들은, 그러나 새로운 종류의 위험을 들여왔다.
가장 큰 교훈은 "안정성은 코인의 내재 속성이 아니라, 시장 신뢰와 유동성에 기댄 깨지기 쉬운 창발적 상태"라는 것이다. 157개 연구·95개 코인·44건의 보안 사고를 분석한 한 종합연구(SoK)는 스테이블코인 설계가 위험을 없애는 게 아니라 특정 영역으로 전문화·이전할 뿐이며, 수익률 메커니즘이 안정성과 충돌하는 "이중 명령"을 만든다고 정리했다 (arXiv:2506.17622). 24개 프로젝트를 분류한 초기 연구는 91%가 1:1 고정을 내세우지만 그중 38%가 투기적 경제 공격에 취약한 설계 결함을 안고 있다고 지적했고 (arXiv:1905.11905), 가격 윈도 설계를 이론적으로 분석한 연구는 2차 안정화 장치가 없으면 결국 준비자산이 고갈되거나, 아니면 코인이 준비자산의 변동성을 그대로 물려받는 트레이드오프에 갇힌다고 봤다 (arXiv:2602.15981).
설계 종류에 따라 위험이 갈린다는 점도 데이터로 확인됐다. 8개 주요 스테이블코인의 꼬리위험 전이를 분석한 연구는 법정화폐 담보형은 "안정의 닻"으로 작동하는 반면, 알고리즘·암호자산 담보형은 극단 상황에서 "위험 증폭기"가 된다며, 비(非)법정담보 코인엔 2~3배 높은 규제자본 완충이 필요하다고 봤다 (arXiv:2602.18820). 스테이블코인이 위기 때 "마른 화약(dry powder)"처럼 시장 변동성을 매개·전파한다는 분석 (arXiv:2603.23480), 2023년 SVB 사태의 USDC 디페그를 스트레스 시나리오로 삼아 중앙은행 앵커가 유동성 취약성을 줄일 수 있음을 보인 연구 (arXiv:2510.10469)도 같은 방향을 가리킨다.
그래서 비트코인은 디지털 금인가, 버블인가. 정직한 답은 "증거가 혼재하며, 단정할 수 없다"이다.
가치 쪽을 보면, 전통적 내재가치는 없다는 데 회의론과 옹호론이 의외로 합의한다 (arXiv:2211.07035, arXiv:1802.09959). 다만 옹호론은 희소성·네트워크·온체인 수요·확신이라는 비전통적 동인이 실제로 가격을 만든다는 측정 증거를 댄다 (arXiv:2602.08429, arXiv:1812.09452, arXiv:1405.4498). 버블 쪽을 보면, 비트코인이 반복적으로 초지수적 버블과 붕괴를 겪었다는 데는 합의가 비교적 단단하지만 (arXiv:1804.06261, arXiv:1803.05663, arXiv:2005.06464), 그것이 매번 0으로 끝나기보다 어떤 하한으로 회귀하곤 했다는 반론도 있다 (arXiv:1805.07610).
가장 결정적인 건 "디지털 금"의 핵심 약속인 인플레 헤지·안전자산 주장이 데이터에서 잘 지지되지 않는다는 점이다 (arXiv:2301.10117, arXiv:2106.14204, arXiv:1703.00308). 비트코인은 "위기 때 든든한 금"이라기보다 "위험자산처럼 움직이되 가끔 약한 피난처가 되는" 자산에 가까웠다. 게다가 그 변동성을 우회하려 만든 스테이블코인은 또 다른 시스템 위험을 들여왔다 (arXiv:2506.17622, arXiv:2602.18820).
결론이 단정적이지 않은 건 회피가 아니라 데이터의 상태 그 자체다. 같은 자산을 두고 "펀더멘털이 있다/없다", "효율적이다/아니다", "안전자산이다/아니다"가 표본 기간과 방법에 따라 갈린다. "디지털 금"이라는 주장은 시기와 조건에 따라 참이 되기도, 거짓이 되기도 한다. 그리고 그 모든 검증의 무대가 대부분 동료심사 전 프리프린트였다는 사실은, 빠른 공개의 힘과 함께 "한 편의 결론을 정답으로 읽지 말라"는 경고도 같이 남긴다.
이 글은 정보 제공을 위한 것일 뿐, 투자 권유나 자문이 아닙니다. 인용한 근거의 상당수는 동료심사 전 프리프린트(arXiv)·워킹페이퍼이며, 후속 연구로 세부 내용이 갱신될 수 있습니다.
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