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장부를 얼마나 믿을 수 있나 — 재량은 어디까지이고, 읽으면 앞설 수 있나

사람의 판단이 들어가는 자리, 그 폭을 넓히거나 좁히는 것들, 그리고 그 장부를 읽어 남보다 앞설 수 있는가

기초AI 생성경제·금융 · 2026년 9월 17일

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장부를 얼마나 믿을 수 있나 — 재량은 어디까지이고, 읽으면 앞설 수 있나

숫자는 다 적혀 있는데

어떤 회사의 재무제표를 펼쳤다고 하자. 숫자는 빠짐없이 적혀 있다. 한 해 동안 팔아서 들어온 돈도, 그중 남은 이익도, 통장에 실제로 찍힌 현금도.

그런데 그 숫자를 누가 어떻게 정했는지는 그 서류 어디에도 적혀 있지 않다. 밖에 있는 사람은 결과만 받는다.

회사가 밖으로 내놓는 그 장부 묶음은 세 가지 질문에 따로 답한다 — 지금 무엇을 갖고 있나, 한 해 얼마를 벌었나, 그 돈이 실제로 들어왔나. 그 셋이 각각 무엇을 묻는 서류인지는 「재무제표 — 회사를 재는 세 장부는 각각 무엇을 묻나」가 맡는다. 이 글은 그 뒤에 오는 질문 하나만 본다. 그 장부를 얼마나 믿을 수 있나.

이 글은 한국의 상장회사와 한국의 회계·공시 제도를 놓고 쓴다. 국제 문헌도 부르지만, 제도 이야기는 한국에서 실제로 시행된 제도를 놓고 본다.

물어야 할 것은 둘이다. 사람의 재량이 어디까지 들어가고 무엇이 그 폭을 넓히거나 좁히는가. 그리고 그렇게 만들어진 장부를 읽어서 남보다 앞설 수 있는가.

미리 두 가지. 이 글은 「회사들이 장부를 조작한다」는 이야기가 아니다. 재량이 어디까지이고 언제 커지는지까지다. 그리고 어떤 숫자가 얼마면 좋은 회사인지도 말하지 않는다. 가격도 종목도 매매 판단도 이 글에는 없다.

말 하나는 먼저 세워 둔다. 장부의 숫자가 그 회사의 실제 형편을 얼마나 그대로 전하는가를 두고 연구가 쓰는 말, 이것을 회계품질이라고 한다. 자를 대고 잴 수 있는 값이 아니라서 연구마다 다른 대용치로 대신 잰다 — 이익을 얼마나 매끄럽게 다듬었는지, 나쁜 소식을 얼마나 늦지 않게 적었는지 같은 것들이다. 이 글에 나오는 「품질이 높았다·낮았다」는 전부 그렇게 잰 값이고, 회계품질 자체를 직접 본 문장은 하나도 없다.

재량은 어디까지인가

창고에 오래 쌓인 재고의 값을 얼마나 깎을지, 못 받을 것 같은 외상값을 얼마나 털어 낼지, 설비 값을 몇 해에 걸쳐 나눠 적을지. 장부에는 정답이 하나로 딱 정해져 있지 않은 자리가 있다. 사람의 판단이 들어가는 자리다.

장부에 적히는 이익의 크기와 시점을 경영자가 자기 재량으로 움직이는 일, 이것을 이익조정이라고 한다. 밖에서 보는 사람은 그 재량이 어디까지 쓰였는지를 직접 볼 수 없다. 그래서 연구는 그것을 직접 세지 못하고 「재량적 발생액」이라는 추정치로 대신 잰다.

그 추정치가 어떻게 만들어지는지는 알아 둘 값이 있다. 그해 장부에 적힌 이익에서 실제로 오간 현금을 뺀 나머지를 발생액이라고 부른다. 그 발생액 가운데 회사의 형편으로 설명되는 만큼을 빼고 남은 부분, 이것을 재량적 발생액이라고 한다. 매출이 늘면 아직 못 받은 외상값도 따라 느는 것처럼, 발생액에는 사업이 굴러가면 저절로 생기는 몫이 있다. 그 몫을 모형으로 떼어 내고 남은 잔차를 재량이 움직인 자리로 보는 것이다.

재량을 재는 자가 하나 더 있다. 장부에 적는 방식이 아니라 실제 영업 결정 자체를 틀어 그해 이익을 맞추는 것, 이것을 실제이익조정이라고 한다. 연말에 값을 깎아 물건을 밀어내거나, 써야 할 돈을 다음 해로 미뤄 그해 비용을 줄이는 식이다. 장부에 적는 방식은 아무것도 어기지 않았는데 숫자가 달라진다.

이 문헌이 답해야 할 질문을 셋으로 정리해 놓은 리뷰가 있다. 어떤 발생액이 이익을 조절하는 데 쓰이는가. 그 크기와 빈도는 얼마인가. 그리고 그것이 경제의 자원 배분에 영향을 주는가. 그 리뷰는 표준을 만드는 쪽의 관심사를 중심으로 구성했다고 스스로 적는다 (DOI: 10.2308/acch.1999.13.4.365). 이 문헌이 처음부터 기준을 만들고 규제하는 쪽을 독자로 놓고 쌓였다는 뜻이다.

이 대목을 먼저 짚어 두어야 한다. 선행 연구들의 결과가 갈린 이유를 파고든 메타분석이 두 가지를 찾았다. 하나는 최고경영자 겸직과 감사위원회 독립성에 관한 결과 차이가 표본오차로 설명됐다는 것이다. 다른 하나가 더 중요하다. 종속변수인 재량적 발생액을 어떻게 재느냐가 이익조정과 「일부」 지배구조 변수 사이의 관계를 조절했다. 나라별 지배구조 체계도 마찬가지였다. 초록의 한정어가 「일부」라는 것을 그대로 옮긴다 — 모든 지배구조 변수가 아니다. 저자들은 앞으로의 연구가 법적·제도적 환경을 명시적으로 고려할 필요가 있다고 적는다 (DOI: 10.1111/j.1467-8683.2009.00753.x, 35개 연구 메타분석).

연구자가 손에 쥐는 것은 조작의 증거가 아니라 「재량적 발생액」이라는 추정치다. 그리고 그 추정치를 어떻게 재느냐가 선행 연구들의 결과를 좌우한다는 것이 이 메타분석이 특히 강조한 대목이다.

같은 논문은 실무 쪽 함의도 적어 두었다. 이사회 독립성과 이사회 규모와 감사위원회 독립성이 이익조정을 제약해 투자자 신뢰를 높일 수 있다는 것이다.

그렇다면 무엇이 그 재량의 크기를 정하는가.

무엇이 그 폭을 정하나

유럽연합에서는 회계 규제가 법적 형식을 기준으로 삼는다. 그래서 주식을 상장하지 않은 회사도 상장 회사와 같은 회계기준을 쓴다. 같은 기준을 쓰는 두 무리를 나란히 놓고 볼 수 있다는 뜻이다. 그 점을 이용해 둘을 견준 연구는 비상장 회사가 상장 회사보다 이익조정 수준이 높았고, 법제도가 강한 나라에서는 양쪽 모두 이익조정이 적었다고 적는다 (DOI: 10.2308/accr.2006.81.5.983).

나라마다 회계 규칙이 다르면 국경을 넘어 회사를 견주기 어렵다. 그래서 여러 나라가 같은 규칙을 쓰기로 한 것이 있다. 여러 나라가 공통으로 쓰기로 정한 회계 기준, 이것을 국제회계기준이라고 한다. 한 회사의 장부를 다른 나라 사람이 펼쳐도 같은 규칙으로 적혀 있게 하려는 것이다.

독일에서 그 기준을 자발적으로 채택할 수 있었던 시기와 의무가 된 뒤를 가른 연구가 있다. 회계품질의 개선은 채택할 유인이 있었던 회사, 즉 자발적으로 채택한 회사에 국한됐다. 저자들의 결론은 보고 유인이 회계기준을 압도한다는 것이고, 그래서 자발적 채택기의 개선을 근거로 국제회계기준 자체가 회계품질을 높인다고 추론하는 것은 정당하지 않다고 적는다 (DOI: 10.1080/09638180.2015.1009144).

한국이 이 기준을 받아들인 것이 2011년이다. 이 글이 인용한 한국 연구 여럿이 표본을 2011년부터 잡고 있고, 그중 하나는 그 이유를 초록에 「한국채택국제회계기준 도입 이후인 2011년도부터」라고 적어 둔다 (DOI: 10.21737/RAPS.2025.11.30.4.141).

그 기준 통일이 장부를 좋게 만들었는지에 대해서는 국제 문헌이 갈린다. 21개국 표본을 본 논문은 이 기준을 적용한 기업이 이익조정이 적고 손실을 더 적시에 인식하며 회계 숫자와 주가의 맞물림도 컸다고 적는다. 다만 같은 논문이 마지막에 단서를 단다 — 그 결과가 보고 체계의 변화 때문인지 유인과 경제환경의 변화 때문인지를 확신할 수 없다고 저자들 스스로 적는다 (DOI: 10.1111/j.1475-679x.2008.00287.x).

2005년에 이 기준을 의무적으로 채택한 20개국을 채택하지 않은 나라들과 짝지어 본 논문은 반대쪽을 적는다. 채택 기업에서 이익 평준화와 공격적인 발생액 보고가 유의하게 늘고 손실 인식의 적시성은 유의하게 떨어졌다. 다만 같은 논문은 목표 이익을 맞추거나 넘기는 것에서는 유의한 차이를 찾지 못했고, 자기 결과가 집행이 강한 나라의 기업에서 주로 성립했다고 적는다 (DOI: 10.1111/j.1911-3846.2012.01193.x).

한 논문 안에 양쪽이 같이 들어 있기도 하다. 유럽연합 15개국 상장기업을 2005년 전면 도입 전후로 가른 논문은 다섯 개의 대용치를 썼고, 그중 다수가 도입 이후 좋아졌다 — 목표에 맞춘 이익 관리가 줄었고, 재량적 발생액의 절대 크기가 작아졌고, 발생액의 질이 올라갔다. 그런데 같은 논문이 반대쪽도 함께 적는다. 도입 이후 이익 평준화는 오히려 늘었고, 큰 손실을 적시에 인식하는 정도는 떨어졌다. 저자들이 자기 기여로 드는 것은 그 개선을 경영자의 유인이나 자본시장의 제도적 특성이나 일반적인 경영환경의 변화가 아니라 기준 자체에 돌릴 수 있다는 점이다 (DOI: 10.1111/j.1467-646x.2010.01041.x, 유럽연합 15개국).

그 마지막 문장은 방금 본 독일 연구의 결론과 정면으로 부딪힌다. 한쪽은 개선을 기준에 돌리고, 다른 쪽은 유인이 기준을 압도한다고 적는다.

업종을 좁히면 갈림이 더 또렷해진다. 유럽 12개국의 은행을 본 논문은 은행의 주된 발생액 항목 하나만 들여다봤다 — 빌려준 돈이 떼일 것에 대비해 미리 쌓는 금액이다. 이미 발생한 손실만 인식하게 한 기준의 제약이 이익 평준화를 유의하게 줄였다. 그 효과는 은행 감독이 엄격한 나라, 은행 소유가 널리 분산된 나라, 그리고 미국에 교차상장한 은행에서 덜 뚜렷했다. 저자들은 이것을 제도가 재무보고의 결과를 빚는다는 추가 증거로 읽는다. 같은 논문은 반대쪽도 적는다 — 그 접근이 대손을 덜 적시에 인식하게 만들어 앞으로 예상되는 손실의 인식이 늦어지고, 금융위기가 진행 중인 마당에 그것이 바람직한 결과인지는 의문이라는 것이다 (DOI: 10.1111/j.1468-5957.2011.02242.x, 유럽연합 12개국 은행).

기준을 통일하면 장부가 좋아지는가. 네 논문이 같은 질문에 서로 다른 답을 냈고, 그중 둘은 한 논문 안에서 양쪽을 다 적었다. 기준만으로는 정해지지 않는다는 것이 이 갈림이 남기는 것이다.

그럼 충격이 오면 그 재량은 커지는가. 여기서 두 연구가 다른 쪽을 가리킨다.

한국의 팬데믹을 본 연구는 팬데믹 기간인 2020~2021년이 그 이전인 2015~2019년보다 회계정보의 품질이 낮았다고 적는다. 코로나에 대한 불확실성을 공시하지 않은 기업이 공시한 기업보다 더 낮았고, 매출이 감소한 기업 표본에서 그 현상이 두드러졌다. 같은 연구는 팬데믹 기간에 자산 손상을 인식할 확률이 높아졌다는 것도 함께 적는다 (DOI: 10.35850/KJTA.24.3.01).

유럽 상장기업의 2008~2009년 금융위기를 본 연구는 정반대를 적는다. 위기 기간에 이익조정이 유의하게 감소했다. 그 추세가 검토한 16개국 대부분에서 확인됐다. 같은 연구는 국가 특성과 시장의 힘이 이익 평준화 성향에는 영향을 주지만 발생액의 질에는 주지 않는다는 증거도 내놓는다 (DOI: 10.1016/j.intacc.2014.10.004).

두 연구는 다른 나라, 다른 충격, 다른 측정치를 봤다. 그대로 포개지지 않는다. 충격이 오면 재량이 커진다는 한 줄로 접을 수 있는 자리가 아니다.

마지막으로 한국 제도가 실제로 무엇을 움직였는지를 본다.

2017년 10월 외부감사법이 개정되면서 상장 회사는 회사 안의 회계 관리 체계까지 바깥 회계사에게 검사받게 됐다. 자산 2조 원이 넘는 회사는 2019년부터, 5,000억 원 이상은 2020년부터 순차로 적용됐다. 도입 효과를 본 연구에서 재량을 재는 두 측정치는 서로 다르게 움직였다 — 하나는 유의하게 줄지 않았고 다른 하나는 유의하게 줄었다. 줄지 않은 쪽이 재량적 발생액이고, 줄어든 쪽이 실제이익조정이다. 도입 시기별로도 갈렸다. 그 갈림을 적어 둔 뒤 저자들이 내리는 결론은 「내부회계관리제도 감사 도입으로 회계 정보의 질이 일정 부분 향상되었음을 알 수 있다」는 것이다. 같은 저자들이 표본이 도입 후 3년이고 상대적으로 규모가 큰 기업 위주라 결과를 해석하는 데 한계가 있다고도 적는다 (KCI ART002871932).

감사인을 주기적으로 지정하는 제도를 본 연구도 있다. 제도 도입 전후, 대상 기업 여부, 지정 첫해 — 세 변수 모두에서 이미 낸 장부를 나중에 고쳐 다시 내는 일이 유의하게 줄었다. 그럼에도 회계보고서의 재무항목 수정은 늘었다. 이 증가를 저자들은 부정적인 신호로 읽지 않는다 — 경영진과의 차이를 교정해 재무제표의 신뢰성을 높이는 긍정적 효과로 해석하고, 이 결과들이 「주기적 감사인 지정제가 회계보고서의 투명성을 높일 수 있다」는 실증적 증거라고 적는다. 다만 시행 기간이 짧아 장기 효과는 분석하지 못했다고 덧붙인다 (DOI: 10.15843/kpapr.38.1.2024.2.119, 2015~2022년 유가증권시장·코스닥시장).

두 연구의 결론은 이 절의 제목보다 한쪽으로 기울어 있다. 제도가 재량의 폭을 좁혔다는 쪽이다. 우리가 앞에서 본 갈림과 한계는 그 결론 안에 저자들이 함께 적어 둔 것이지, 그 결론을 뒤집는 것이 아니다.

누가 그 폭을 붙드나

제도는 밖에서 걸린다. 회사 안에도 그 판단을 혼자 하지 못하게 막아 둔 자리가 있다. 이사회 안에 따로 두는 감사위원회가 그중 하나다.

규제하는 쪽도 지금까지의 연구도 그 위원들의 회계·재무 전문성에 초점을 맞춰 왔다. 거기에 산업 지식을 더해서 본 연구가 있다. 회계 처리 지침과 추정, 그리고 바깥 감사인을 감독하는 일이 그 회사가 속한 산업의 영업과 얽혀 있다는 것이 그 연구의 출발점이다. 재무보고 품질을 재는 두 가지(이미 낸 장부를 고쳐 다시 내는 일과 재량적 발생액)와 바깥 감사인 감독을 재는 두 가지(감사보수와 비감사보수)를 함께 놓고 보니, 회계 전문성과 산업 전문성을 함께 가진 위원이 회계 전문성만 가진 위원보다 나았다. 어떤 경우에는 감독 경험을 가진 위원 가운데서도 산업 전문가를 겸한 쪽이 감독 경험만 가진 쪽보다 나았다 (DOI: 10.2308/accr-50585).

회사 안에서 견제하는 것이 위원회만은 아니다. 최고경영자 바로 아래의 핵심 임원들도 그 역할을 한다. 그들이 은퇴까지 남겨 둔 기간을 시야의 길이로, 최고경영자 대비 보수를 회사 안에서의 영향력으로 놓고 재 보면 그 두 값이 클수록 실제이익조정이 적었다. 그 효과는 핵심 임원의 기여가 큰 복잡한 사업에서 더 강했고, 최고경영자의 힘이 약할 때 더 강했고, 미국의 회계 규제가 크게 강화된 뒤의 기간에 더 강했다. 반대로 실적 기준선을 맞추거나 넘기는 데서 오는 자본시장의 이득이 클 때는 약했다 (DOI: 10.2308/accr-51275, 미국 기업).

장부를 채우는 사람의 성격까지 들어간다는 연구도 있다. 최고재무책임자의 나르시시즘 성향을 서명의 크기로 재는 방법을 쓴 연구인데, 먼저 실험으로 두 가지를 확인했다 — 나르시시즘이 잘못 보고하는 행동을 예측한다는 것, 그리고 서명 크기가 나르시시즘을 거쳐 그 행동을 예측한다는 것이다. 그다음 공증된 실제 서명을 모아서 봤더니, 그 성향이 높은 최고재무책임자가 있는 회사에서 이익조정이 더 많았고, 손실 인식은 덜 적시에 이뤄졌고, 내부통제 품질은 더 약했고, 이미 낸 장부를 고쳐 다시 낼 확률은 더 높았다. 같은 회사에서 최고재무책임자가 바뀐 경우만 따로 봐도 결과가 유지됐고, 최고재무책임자의 과신 성향과 최고경영자의 나르시시즘을 통제한 뒤에도 유지됐다 (DOI: 10.1111/1475-679x.12176). 여기서 잰 것은 성격 자체가 아니라 서명 크기라는 대용치다.

밖에서 검사하는 쪽도 그냥 밖에 서 있기만 한 것은 아니다. 감사인들 사이의 경쟁이 지나치면 감사받는 회사가 감사인보다 위에 서게 될 수 있다는 것이 한 한국 연구의 출발점이다. 감사인 간 경쟁이 높을수록 회계정보의 질이 낮았다. 다만 그 효과는 대형 회계법인이 감사할 때 완화됐고, 저자들은 그것을 대형 회계법인이 소송 위험을 줄이려고 일정 수준의 감사품질을 유지한 결과로 읽는다 (KCI ART003033038, 2010~2019년 유가증권시장·코스닥시장 12월 결산법인 10,372개 기업-년).

감사인이 실제로 바뀌는 순간을 본 연구도 있다. 감사인이 바뀐 뒤에는 과거에 낸 장부를 고쳐 다시 내는 일이 늘었다. 모든 교체 유형에서 그랬고, 그중에서도 대형 회계법인이 아닌 곳에서 대형 회계법인으로 옮겨 간 경우의 비율이 가장 높았다. 교체를 거치며 감사인의 산업 전문성이 올라간 경우에도 그 가능성이 더 높았다. 저자들은 이것을 정책 쪽으로 돌려서, 지정제로 감사인을 지정할 때 교체 유형과 산업 전문성의 변화 방향을 둘 다 따져야 한다고 적는다 (DOI: 10.24056/KAJ.2022.03.005, 2014~2019년 유가증권시장·코스닥시장 10,267개 기업-년).

앞 절의 지정제 연구와 부딪히는 것처럼 보이지만 두 결과를 한 줄로 합칠 수는 없다. 표본 기간이 다르고, 한쪽은 제도의 전후를 보고 다른 쪽은 감사인이 바뀐 그 사건을 본다.

그 폭을 붙드는 것도 결국 사람과 제도다. 그리고 그 사람과 제도가 어떤지는, 밖에서 보는 사람에게 장부의 숫자만큼 잘 보이지 않는다.

그래서 읽으면 앞설 수 있나

여기까지 왔으면 자연스럽게 드는 물음이 있다. 이 세 장부를 잘 읽으면 남보다 앞설 수 있는가.

재무제표에서 뽑아낼 수 있는 신호 18,000개가 넘는 것을 한 「우주」로 모아 놓고, 그중 몇 개가 우연히 맞아떨어진 것인지를 부트스트랩으로 걸러 본 연구가 있다.

결과는 이렇다. 데이터 마이닝을 감안한 뒤에도 많은 신호가 주식 수익률 횡단면의 유의한 예측변수였다.

그리고 바로 다음 문장에 조건이 붙는다. 그 예측력은 시장 심리가 높았던 시기 뒤에, 그리고 차익을 노린 거래가 잘 들어가지 못하는 종목에서 더 두드러졌다. 저자들은 이 이상현상들이 우연으로 돌릴 수 없으며 가격의 오류로 더 잘 설명된다고 적는다 (DOI: 10.1093/rfs/hhx001).

신호가 실재한다는 것과 그 신호로 앞설 수 있다는 것은 다른 말이다. 예측력이 더 두드러진 자리가 하필 사고팔기가 어려운 쪽이라는 것이 그 조건이다.

「재무제표 — 회사를 재는 세 장부는 각각 무엇을 묻나」가 한 문장을 이 자리까지 미뤄 두었다. 시장이 그 정보를 곧바로 다 소화하지는 않는 것 같다는 관찰이었다. 미뤄 둔 이유가 바로 이것이다 — 그 관찰과 「그러니 개인이 그 틈을 가져갈 수 있다」는 말 사이에는 방금 본 조건이 통째로 끼어 있다.

장부가 값 매김을 거드는 쪽에서도 같은 모양이 나온다. 장부에 적힌 값에 견줘 주가가 낮게 매겨진 회사들에서 초과수익이 나타난다는, 오래 보고돼 온 규칙성이 하나 있다. 한국 상장기업을 그 규칙성 위에서 본 연구는, 같은 사건을 다른 회사와 비슷한 방식으로 적는 정도가 높은 기업일수록 그 초과수익이 평균적으로 줄었다고 적는다. 저자들은 이것을 장부가 서로 견주기 쉬울수록 주식의 값이 더 정확히 매겨지고 잘못된 값 매김이 완화된다는 증거로 읽는다. 다만 같은 연구가 한정을 단다 — 그 완화 효과는 장부 대비 주가가 낮은 기업 표본에서는 유의하지 않았다 (DOI: 10.30753/emr.2023.41.2.004, 2011~2020년 유가증권시장 상장기업). 회사마다 적는 방식이 얼마나 비슷한지를 가리키는 그 성질이 무엇인지는 「재무제표 — 회사를 재는 세 장부는 각각 무엇을 묻나」가 맡는다.

한국에도 비슷한 결과가 있다. 재무제표 분석으로 만든 종합 점수가 미래 주가 급락 위험과 음의 관계였고, 그 관계가 미래 이익 변화를 매개로 성립한다 (DOI: 10.35214/rfis.11.1.202202.001, 2005~2015년 한국거래소 상장기업). 이것은 11년치를 한데 모은 평균적인 연관이고, 어느 한 회사의 앞날에 대해서는 말하지 않는다.

문헌 자신이 어디까지 아는지를 적어 둔 대목도 봐야 한다.

이익조정 연구를 정리한 리뷰는 제목부터가 질문이다 — 이익 숫자를 얼마나 믿을 수 있는가. 그 리뷰는 이 문헌이 40년이 넘는 기간 동안 20개가 넘는 회계·재무 학술지에 걸쳐 쌓였다고 적고, 자기 글이 인상주의적인 개관이며 논문 선택에 자기 관심과 편향이 어느 정도 반영돼 있다고 스스로 적는다 (DOI: 10.1080/00014788.2013.785823, 문헌 리뷰).

감사 연구를 정리한 리뷰는 한 걸음 더 간다. 감사품질을 재는 대용치가 많은데 그중 무엇을 고를지에 대한 지침이 거의 없다고 적고, 그래서 그 대용치들의 강점과 약점을 체계적으로 평가할 틀을 내놓는다. 그러면서 감사품질과 재무보고 품질이라는 얽힌 두 구성개념을 갈라내는 데 흔히 쓰이는 모형들을 검토한 결과 더 나은 개념적 지침이 필요하다고 적는다 (DOI: 10.1016/j.jacceco.2014.09.002, 문헌 리뷰).

그러면 무엇을 위해 보는 것인가.

이 숫자로 값을 매기는 쪽이 실제로 있다. 회계품질이 낮은 차입자는 공모보다 은행 대출 쪽을 택했다. 그리고 은행 대출에서는 이자뿐 아니라 만기와 담보 조건까지 더 엄격해진 반면 공모 채무에서는 가격 조건만 더 엄격해졌고, 회계품질이 공모 채무 이자 스프레드에 미치는 영향은 은행 대출의 2.5배였다 (DOI: 10.2308/accr.2008.83.1.1).

장부의 기울기 자체에도 값이 매겨진다. 배당을 둘러싸고 채권자와 주주의 이해가 더 세게 부딪히는 회사일수록 더 보수적인 회계를 썼고, 부채 비용을 정하는 다른 요인들을 통제한 뒤에도 보수적인 회계는 더 낮은 부채 비용과 연관됐다. 저자들은 이 둘을 묶어, 보수적으로 적는 것이 그 갈등을 누그러뜨리고 빌리는 값을 낮추는 역할을 한다고 읽는다 (DOI: 10.2308/accr.2002.77.4.867, 시장 기반 측정치와 발생액 기반 측정치 두 가지). 손실 가능성은 일찍 적고 좋은 소식은 확실해질 때까지 미루는 그 기울기가 무엇인지는 「재무제표 — 회사를 재는 세 장부는 각각 무엇을 묻나」가 맡는다.

회사 안쪽에도 영향이 간다. 회계품질이 높으면 경영자와 바깥 자금 공급자 사이의 정보 차이를 줄여 투자 효율을 높인다는 가설과, 그 효과가 거리를 둔 거래로 자금이 공급되는 경제에서 더 강할 것이라는 가설을 세운 연구가 있는데, 결과가 국가 간에서도 국가 안에서도 그 가설들과 일치했다고 적는다 (DOI: 10.2308/accr.2006.81.5.963).

한국의 제도 변화도 그 쪽에서 읽힌다. 상장법인 감사인 등록제 도입 이후 회계이익과 주가의 맞물림이 유의하게 증가했다. 같은 연구는 그 변화가 감사인 유형과 기업 규모에 따라 집단별로 다르게 나타났다는 것도 함께 적는다 (KCI ART003335297, 도입 이전 3개년 ↔ 도입 이후 3개년).

반대 방향으로도 값이 매겨진다. 전기에 사업보고서를 정정한 법인의 차기 순이익 정보가 주가와의 맞물림에서 유의한 음의 관련성을 보였다. 그리고 그 음의 관련성은 재무분석가의 분석 대상이 아닌 표본에서만 나타났다 (DOI: 10.21737/RAPS.2025.11.30.4.141, 2011~2019년 13,257 회사연도).

장부를 얼마나 믿을 수 있나. 연구들이 내놓은 답은 「믿어도 된다」도 「못 믿는다」도 아니었다. 재량이 어디에 있고 무엇이 그 폭을 넓히거나 좁히는가까지다.

이 글은 여기서 멈춘다. 어떤 숫자가 얼마면 좋은 회사인지는 말하지 않고, 무엇을 사라거나 팔라는 이야기도 하지 않는다. 다만 장부가 어디에서 흔들리는지를 알고 보는 편이, 적힌 숫자를 그대로 받아 적는 것보다 낫다.

어디를 더 볼까

세 장부가 각각 무엇을 묻는 서류인지부터 보고 싶다면 「재무제표 — 회사를 재는 세 장부는 각각 무엇을 묻나」로 간다. 이 글이 전제로 깔고 지나간 것 — 지금 무엇을 갖고 있나, 한 해 얼마를 벌었나, 그 돈이 실제로 들어왔나 — 이 그쪽의 주제다.

이 글이 마지막 절에서 열어 둔 물음은 따로 있다. 완전히 소화되지 않은 정보가 남아 있다면 시장은 값을 제대로 매기고 있는 것인가. 「시장을 이길 수 있는가」가 그 자리를 맡는다.

회사 안에서 아는 것과 밖에서 아는 것이 다르다는 구조 자체를 더 보고 싶다면 「시장이 실패할 때」로 간다. 이 글에서 「정보 차이」라는 말로만 지나간 자리를 정면으로 다룬다.

그리고 회사 금고에 돈이 들어오는 사건 하나가 세 장부에 어떻게 나뉘어 찍히는지를 보고 싶다면 「유상증자 — 회사가 주식을 더 찍으면 내 몫은 어떻게 되나」로 간다.

근거 논문

"A Review of the Earnings Management Literature and Its Implications for Standard Setting" (1999) — DOI: 10.2308/acch.1999.13.4.365 — 표준제정기구와 규제기관의 관심사를 중심으로 구성한 리뷰로, 어떤 발생액이 이익조정에 쓰이는지, 이익조정의 크기와 빈도는 얼마인지, 이익조정이 경제의 자원 배분에 영향을 주는지에 관한 실증 증거를 정리한다.
"Corporate Governance and Earnings Management: A Meta-Analysis" (2009) — DOI: 10.1111/j.1467-8683.2009.00753.x — 이사회와 소유구조가 이익조정에 미치는 영향을 다룬 35개 연구의 메타분석. CEO 겸직과 감사위원회 독립성에 관한 선행 연구 결과의 차이는 표본오차에서 비롯됐고, 종속변수인 재량적 발생액의 측정 방식과 기업지배구조 체계가 이익조정과 일부(some) 기업지배구조 변수 사이의 관계를 조절했다. 저자들은 변수 측정, 특히 재량적 발생액의 측정이 선행 연구의 결과를 좌우한다고 적으며, 법적·제도적 환경을 명시적으로 고려할 필요를 강조하며, 이사회 독립성·이사회 규모·감사위원회 독립성이 이익조정을 제약해 투자자 신뢰를 높일 수 있다고 적는다.
"The Importance of Reporting Incentives: Earnings Management in European Private and Public Firms" (2006) — DOI: 10.2308/accr.2006.81.5.983 — 유럽연합에서는 회계 규제가 법적 형식을 기준으로 하므로 비상장 회사도 상장 회사와 같은 회계기준을 적용받는다. 비상장 기업의 이익조정 수준이 더 높았고, 강한 법제도는 비상장·상장 양쪽에서 더 적은 이익조정과 연관됐다.
"Incentives or Standards: What Determines Accounting Quality Changes around IFRS Adoption?" (2015) — DOI: 10.1080/09638180.2015.1009144 — 독일에서 IFRS 자발적 채택이 가능했던 시기를 이용한 단일국가 설계. 회계품질 개선은 채택 유인이 있었던 기업(자발적 채택자)에 국한됐고, 채택에 저항한 기업은 은행·내부주주와 더 가까운 관계를 가졌다. 저자들의 결론은 보고 유인이 회계기준을 압도하며, 자발적 채택기의 회계품질 변화로부터 IFRS 자체가 회계품질을 개선한다고 추론하는 것은 정당하지 않다는 것이다.
"사업보고서 정정과 회계정보의 가치관련성" (2025) — DOI: 10.21737/RAPS.2025.11.30.4.141 — 한국채택국제회계기준 도입 이후인 2011년도부터 2019년도까지 13,257 회사연도 상장회사 표본. 전기 사업연도에 사업보고서를 정정한 법인은 차기 순이익 회계정보의 증분적 가치관련성과 유의한 음(−)의 관련성을 보였고, 그 음의 관련성은 재무분석가의 분석대상이 아닌 표본에서만 나타났다.
"International Accounting Standards and Accounting Quality" (2008) — DOI: 10.1111/j.1475-679x.2008.00287.x — 21개국 IAS 적용 기업은 비미국 자국 기준 적용 기업과 짝지었을 때 이익조정이 적고 손실을 더 적시에 인식하며 회계 숫자의 가치관련성이 높았다. 저자들은 결과가 보고 체계의 변화 때문인지 기업의 유인·경제환경 변화 때문인지 확신할 수 없다고 스스로 적으며, 연구설계상 완화 장치를 뒀다고 밝힌다.
"Does Mandatory Adoption of IFRS Improve Accounting Quality? Preliminary Evidence" (2012) — DOI: 10.1111/j.1911-3846.2012.01193.x — 2005년 IFRS를 채택한 20개국 기업을 비채택국 기업과 법 집행 강도·산업·규모 등으로 매칭. 채택 기업은 이익 평준화와 공격적 발생액 보고가 유의하게 증가하고 손실 인식의 적시성이 유의하게 감소했으나, 목표 이익을 맞추거나 넘기는 것에서는 유의한 차이가 없었다. 결과는 주로 법 집행이 강한 국가의 기업에서 성립했고, 이는 선행 연구들과 대비된다.
"The Role of International Financial Reporting Standards in Accounting Quality: Evidence from the European Union" (2010) — DOI: 10.1111/j.1467-646x.2010.01041.x — 유럽연합 15개 회원국 상장기업의 2005년 IFRS 전면 도입 전후를 다섯 개 대용치로 비교했다. 회계품질 지표의 다수가 도입 이후 개선됐다 — 목표를 향한 이익 관리가 줄고, 재량적 발생액의 절대 크기가 작아지고, 발생액의 질이 높아졌다. 다만 같은 논문이 반대쪽도 적는다 — 도입 이후 기업들이 이익 평준화를 더 하고 큰 손실을 덜 적시에 인식했다. 저자들이 밝힌 기여는 관찰된 개선이 경영자의 유인이나 자본시장의 제도적 특성, 일반적인 경영환경 변화가 아니라 IFRS에 귀속된다는 것을 보인 점이다(선행 연구들이 교란요인을 통제하기 어려웠다는 문제의식 위에 선 설계).
"Mandatory IFRS Adoption and Accounting Quality of European Banks" (2011) — DOI: 10.1111/j.1468-5957.2011.02242.x — 유럽연합 12개국 은행 표본. 은행의 주된 영업 발생액 항목인 대손충당금의 인식·측정 변화가 이익 평준화와 적시 손실 인식에 미친 영향을 본다. IAS 39가 이미 발생한 손실만 인식하도록 제한한 것이 이익 평준화를 유의하게 감소시켰고, 이 효과는 은행 감독이 엄격한 국가, 은행 소유가 널리 분산된 국가, 미국에 교차상장한 EU 은행에서 덜 두드러졌다 — 저자들은 이를 제도가 재무보고 결과를 형성한다는 추가 증거로 읽는다. 또한 발생손실 접근의 적용은 대손을 덜 적시에 인식하게 해 미래 예상손실의 인식을 지연시키며, 진행 중인 금융위기에 비추어 이것이 바람직한 재무보고 결과인지 의문이라고 적는다.
"코로나-19 팬데믹과 회계정보의 질" (2023) — DOI: 10.35850/KJTA.24.3.01 — 팬데믹 기간(2020~2021)과 이전 기간(2015~2019)을 재량적 발생액으로 비교. 팬데믹 기간에 회계정보의 품질이 감소했고, 코로나-19 불확실성을 공시하지 않은 기업이 공시한 기업보다 품질이 더 낮았으며, 이 현상은 매출이 감소한 기업 표본에서 두드러졌다. 팬데믹 기간 자산 손상차손 인식 확률이 이전보다 증가했고, 불확실성을 공시한 기업의 손상 인식 확률이 더 높았다.
"Financial Crisis And Earnings Management: The European Evidence" (2014) — DOI: 10.1016/j.intacc.2014.10.004 — 2008~2009년 금융위기가 유럽 상장기업의 이익조정에 미친 영향. 위기 기간에 이익조정이 유의하게 감소했고 이 추세가 검토한 16개국 대부분에서 확인됐다. 이익조정 수준과 경제성장률 사이의 연결을 보고하며, 국가 특성과 시장의 힘이 이익 평준화 성향에는 영향을 주지만 발생액의 질에는 영향을 주지 않는다는 증거를 제시한다.
"내부회계관리제도 감사가 회계 정보의 질에 미치는 영향" (2022) — KCI ART002871932 — 2017년 10월 외부감사법 개정으로 상장회사는 내부회계관리제도를 외부 공인회계사에게 감사받게 됐고, 자산 2조원 초과 회사는 2019년부터, 5,000억원 이상은 2020년부터 순차 적용됐다. 감사 도입으로 재량적발생액은 유의하게 감소하지 않았으나 실제이익조정은 유의하게 감소했고, 도입 시기별로 효과가 달랐다. 저자 결론은 「도입 시기별로 실제이익조정에 미치는 영향은 달리 나타났으나, 내부회계관리제도 감사 도입으로 회계 정보의 질이 일정 부분 향상되었음을 알 수 있다」는 것이다. 이어서 저자들은 표본이 도입 후 3년이고 자산 5,000억원 이상의 상대적으로 큰 기업 위주라 결과 해석에 한계가 있다고 적는다.
"A Study of the Effects of Periodic Auditor Designation System on the Restatements of the Financial Statements" (2024) — DOI: 10.15843/kpapr.38.1.2024.2.119 — 2015~2022년 KOSPI·KOSDAQ. 주기적 감사인 지정제 도입 전후 변수, 지정 대상 기업 여부 변수, 지정 첫해 변수 모두 재무제표 재작성을 유의하게 감소시켰다. 그럼에도 회계보고서의 재무항목 수정은 지정제 도입 이후 증가했으며, 저자들은 이를 경영진과의 차이를 교정해 재무제표 신뢰성을 높이는 긍정적 효과로 해석한다. 저자 결론은 「이 결과들이 주기적 감사인 지정제가 회계보고서의 투명성을 높일 수 있다는 실증적 증거를 제시한다」는 것이다. 다만 시행 기간이 짧아 장기적 효과는 분석하지 못했다고 밝힌다.
"The Effect of Audit Committee Industry Expertise on Monitoring the Financial Reporting Process" (2013) — DOI: 10.2308/accr-50585 — 규제기관과 기존 문헌이 감사위원회의 재무 전문성에 집중해 온 데 견줘, 회계 지침·추정·외부감사인 감독이 해당 기업이 속한 산업의 영업과 결부돼 있으므로 산업 지식도 가치가 있다고 본다. 재무보고 품질 두 측정치(재무제표 재작성·재량적 발생액)와 외부감사인 감독 두 측정치(감사보수·비감사보수)를 함께 보아, 회계 전문성과 산업 전문성을 둘 다 가진 위원이 회계 전문성만 가진 위원보다 나은 성과를 보였다. 또한 어떤 경우에는(in certain instances) 감독 전문성을 가진 위원 가운데 산업 전문가를 겸한 쪽이 감독 전문성만 가진 쪽보다 나았다.
"Internal Governance and Real Earnings Management" (2015) — DOI: 10.2308/accr-51275 — 미국 기업에서 내부 지배구조(핵심 하위 임원들이 조직 안에서 수행하는 견제)가 실제이익조정의 정도에 영향을 주는지 검토한다. 은퇴까지 남은 연수로 이들의 시계(horizon) 유인을, CEO 대비 보수로 기업 내 영향력을 측정했을 때 실제이익조정은 그 시계와 영향력이 클수록 감소했다. 횡단면 분석에서 그 효과는 핵심 하위 임원의 기여가 큰 복잡한 사업을 가진 기업에서 더 강했고, CEO의 권한이 약할 때 강화됐으며, 이익 기준치를 맞추거나 넘기는 데서 오는 자본시장 이득이 클 때는 약했고, SOX 이후 기간에 더 강했다.
"CFO Narcissism and Financial Reporting Quality" (2017) — DOI: 10.1111/1475-679x.12176 — CFO의 나르시시즘을 서명 크기로 측정해 재무보고 품질에 미치는 영향을 검토한다. 먼저 실험으로 나르시시즘이 오보고 행동을 예측하고 서명 크기가 나르시시즘을 매개로 오보고를 예측한다는 것을 검증했다. 공증된 CFO 서명을 이용한 실증에서 CFO 나르시시즘은 더 많은 이익조정, 덜 적시한 손실 인식, 더 약한 내부통제 품질, 더 높은 재작성 확률과 연관됐다. 결과는 CFO 교체에 초점을 둔 기업 내 비교에서도 일관됐고 CFO 과신·CEO 나르시시즘을 통제해도 견고했다.
"감사시장의 경쟁과 회계정보의 질" (2023) — KCI ART003033038 — 2010~2019년 KOSPI·KOSDAQ 상장 12월 결산법인 10,372개(기업/연). 감사인 간 지나친 경쟁이 피감사기업을 감사인보다 높은 위치에 놓을 수 있다는 문제의식 위에서, 감사인 간 높은 경쟁이 회계정보의 질을 감소시키는 것으로 나타났다. 대형외부감사인(Big4)은 그 감소 효과를 완화했고, 저자들은 이를 대형외부감사인이 소송 위험을 줄이고자 적정 수준의 감사품질을 유지한 결과로 해석한다.
"감사인 교체유형이 재무제표 재작성에 미치는 영향" (2022) — DOI: 10.24056/KAJ.2022.03.005 — 2014~2019년 KOSPI·KOSDAQ 상장기업 10,267개 기업-연도. 교체된 감사인이 전년도 재무제표의 미발견 오류나 견해가 갈리는 회계처리를 발견하면 과거 재무제표를 수정할 가능성이 높다는 선행 연구 위에 선다. 모든 감사인 교체유형에서 재무제표 재작성과 유의한 양(+)의 관계가 나타났고, Non-Big4에서 Big4로 교체된 경우가 다른 교체 방향보다 재작성 비율이 높았다. 교체로 감사인의 산업전문성이 증가하거나 비산업전문 감사인에서 산업전문 감사인으로 교체된 경우에도 재작성 가능성이 더 높았다. 저자들은 주기적 지정제로 감사인을 지정할 때 교체유형과 산업전문성 변화 방향을 모두 고려해야 한다는 정책적 시사점을 적는다.
"Fundamental Analysis and the Cross-Section of Stock Returns: A Data-Mining Approach" (2017) — DOI: 10.1093/rfs/hhx001 — 재무제표에서 18,000개가 넘는 펀더멘털 신호의 '우주'를 구성하고 부트스트랩으로 데이터 마이닝의 영향을 평가했다. 데이터 마이닝을 감안한 뒤에도 많은 신호가 주식 수익률 횡단면의 유의한 예측변수였고, 그 예측력은 고심리 기간 이후와 차익거래 제약이 큰 종목에서 더 두드러졌다. 저자들은 이 이상현상들이 우연으로 돌릴 수 없으며 가격 오류로 더 잘 설명된다고 적는다.
"The Role of Financial Statement Comparability in Corporate Valuation: Evidence Based on BM Anomaly" (2023) — DOI: 10.30753/emr.2023.41.2.004 — 2011~2020년 유가증권시장 상장기업. 재무제표 비교가능성이 높은 기업은 BM 이상현상(가치효과)에 결부된 초과수익을 평균적으로 줄이는 데 기여했고, 저자들은 이를 높은 비교가능성이 주식 가치를 더 정확히 평가하게 하고 자본시장의 주가 오류를 완화한다는 뜻으로 읽는다. 다만 오류를 완화하는 그 효과는 가치투자에 내재한 위험-보상 관계에 놓인 고(高)BM 기업(가치주)에서는 유의하지 않았다.
"Financial Statement Analysis and Predicting Stock Price Crash Risk: Evidence from Korea Stock Market" (2022) — DOI: 10.35214/rfis.11.1.202202.001 — 2005~2015년 한국거래소 상장기업. 재무제표 분석으로 구성한 종합 펀더멘털 점수는 미래 주가 급락 위험과 음(−)의 관계였고, 경로분석 결과 그 관계는 미래 이익 변화를 매개로 성립했다.
"How far can we trust earnings numbers? What research tells us about earnings management" (2013) — DOI: 10.1080/00014788.2013.785823 — 이익조정 문헌을 이용자·작성자·표준제정기구의 관심에서 정리한 리뷰. 이 문헌이 40년이 넘는 기간 동안 20개가 넘는 회계·재무 학술지에 걸쳐 쌓였다고 적으며, 저자는 자기 글이 인상주의적(impressionistic) 개관이고 논문 선택에 자신의 관심과 편향이 어느 정도 반영돼 있음을 인정한다.
"A review of archival auditing research" (2014) — DOI: 10.1016/j.jacceco.2014.09.002 — 감사품질을 높은 재무보고 품질에 대한 더 큰 확신으로 정의하고, 대용치 선택에 대한 지침이 거의 없다는 진단 위에서 연구자들이 쓰는 여러 대용치의 고유한 강점과 약점을 체계적으로 평가할 틀을 제시한다. 그리고 감사품질과 재무보고 품질이라는 얽힌 구성개념을 분리하는 데 흔히 쓰이는 모형들을 검토한 결과 더 나은 개념적 지침이 필요하다고 적는다 — 이 문장이 가리키는 것은 대용치 선택이 아니라 구성개념 분리 모형 쪽이다.
"Accounting Quality and Debt Contracting" (2008) — DOI: 10.2308/accr.2008.83.1.1 — 회계품질이 낮은 차입자는 공모 채무보다 사적 채무(은행 대출)를 선호했다. 사적 채무에서는 가격(이자)과 비가격(만기·담보) 조건이 모두 더 엄격해진 반면 공모 채무에서는 가격 조건만 더 엄격해졌고, 회계품질이 공모 채무의 이자 스프레드에 미치는 영향은 사적 채무의 2.5배였다.
"The Role of Accounting Conservatism in Mitigating Bondholder-Shareholder Conflicts over Dividend Policy and in Reducing Debt Costs" (2002) — DOI: 10.2308/accr.2002.77.4.867 — 시장 기반 측정치와 발생액 기반 측정치 두 가지로 보수주의를 쟀다. 배당정책을 둘러싼 채권자-주주 갈등이 더 심한 기업일수록 더 보수적인 회계를 사용하는 경향이 있었고, 부채비용의 다른 결정요인을 통제한 뒤에도 회계 보수주의는 더 낮은 부채비용과 연관됐다. 저자들은 이 증거를 보수주의가 배당정책을 둘러싼 채권자-주주 갈등을 완화하고 기업의 부채비용을 낮추는 역할을 한다는 관점과 일관된 것으로 읽는다.
"Accounting Quality and Firm-Level Capital Investment" (2006) — DOI: 10.2308/accr.2006.81.5.963 — 더 높은 회계품질이 경영자와 외부 자본공급자 사이의 정보 비대칭을 줄여 투자 효율을 높인다는 가설과, 그 효과가 자금이 주로 독립적 거래를 통해 공급되는 경제에서 더 강하다는 가설을 세웠고, 결과가 국가 간·국가 내 모두에서 두 가설과 일치했다.
"감사인 등록제 도입과 회계정보의 가치관련성" (2026) — KCI ART003335297 — 투자자 관점에서 회계정보의 유용성을 측정하는 가치관련성을 Ohlson(1995) 모형으로 재고, 도입 이전 3개년(2016~2018)과 이후 3개년(2020~2022)을 이중차분법으로 비교했다. 감사인 등록제 도입 이후 회계이익의 가치관련성이 유의하게 증가했고, 감사인 유형과 기업 규모에 따라 변화가 집단별로 상이하게 나타났다.

이 글은 AI가 연구 논문을 바탕으로 작성한 교육·정보 제공용 콘텐츠이며, 전문가의 조언을 대체하지 않습니다. 오류를 발견하셨나요? 알려주세요

Paperis 아티클

장부를 얼마나 믿을 수 있나 — 재량은 어디까지이고, 읽으면 앞설 수 있나

사람의 판단이 들어가는 자리, 그 폭을 넓히거나 좁히는 것들, 그리고 그 장부를 읽어 남보다 앞설 수 있는가

기초AI 생성경제·금융 · 2026년 9월 17일

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장부를 얼마나 믿을 수 있나 — 재량은 어디까지이고, 읽으면 앞설 수 있나

숫자는 다 적혀 있는데

어떤 회사의 재무제표를 펼쳤다고 하자. 숫자는 빠짐없이 적혀 있다. 한 해 동안 팔아서 들어온 돈도, 그중 남은 이익도, 통장에 실제로 찍힌 현금도.

그런데 그 숫자를 누가 어떻게 정했는지는 그 서류 어디에도 적혀 있지 않다. 밖에 있는 사람은 결과만 받는다.

이 글은 한국의 상장회사와 한국의 회계·공시 제도를 놓고 쓴다. 국제 문헌도 부르지만, 제도 이야기는 한국에서 실제로 시행된 제도를 놓고 본다.

재량은 어디까지인가

그렇다면 무엇이 그 재량의 크기를 정하는가.

무엇이 그 폭을 정하나

그 마지막 문장은 방금 본 독일 연구의 결론과 정면으로 부딪힌다. 한쪽은 개선을 기준에 돌리고, 다른 쪽은 유인이 기준을 압도한다고 적는다.

그럼 충격이 오면 그 재량은 커지는가. 여기서 두 연구가 다른 쪽을 가리킨다.

두 연구는 다른 나라, 다른 충격, 다른 측정치를 봤다. 그대로 포개지지 않는다. 충격이 오면 재량이 커진다는 한 줄로 접을 수 있는 자리가 아니다.

마지막으로 한국 제도가 실제로 무엇을 움직였는지를 본다.

누가 그 폭을 붙드나

제도는 밖에서 걸린다. 회사 안에도 그 판단을 혼자 하지 못하게 막아 둔 자리가 있다. 이사회 안에 따로 두는 감사위원회가 그중 하나다.

그 폭을 붙드는 것도 결국 사람과 제도다. 그리고 그 사람과 제도가 어떤지는, 밖에서 보는 사람에게 장부의 숫자만큼 잘 보이지 않는다.

그래서 읽으면 앞설 수 있나

여기까지 왔으면 자연스럽게 드는 물음이 있다. 이 세 장부를 잘 읽으면 남보다 앞설 수 있는가.

결과는 이렇다. 데이터 마이닝을 감안한 뒤에도 많은 신호가 주식 수익률 횡단면의 유의한 예측변수였다.

문헌 자신이 어디까지 아는지를 적어 둔 대목도 봐야 한다.

그러면 무엇을 위해 보는 것인가.

어디를 더 볼까

근거 논문

"A Review of the Earnings Management Literature and Its Implications for Standard Setting" (1999) — DOI: 10.2308/acch.1999.13.4.365 — 표준제정기구와 규제기관의 관심사를 중심으로 구성한 리뷰로, 어떤 발생액이 이익조정에 쓰이는지, 이익조정의 크기와 빈도는 얼마인지, 이익조정이 경제의 자원 배분에 영향을 주는지에 관한 실증 증거를 정리한다.
"Corporate Governance and Earnings Management: A Meta-Analysis" (2009) — DOI: 10.1111/j.1467-8683.2009.00753.x — 이사회와 소유구조가 이익조정에 미치는 영향을 다룬 35개 연구의 메타분석. CEO 겸직과 감사위원회 독립성에 관한 선행 연구 결과의 차이는 표본오차에서 비롯됐고, 종속변수인 재량적 발생액의 측정 방식과 기업지배구조 체계가 이익조정과 일부(some) 기업지배구조 변수 사이의 관계를 조절했다. 저자들은 변수 측정, 특히 재량적 발생액의 측정이 선행 연구의 결과를 좌우한다고 적으며, 법적·제도적 환경을 명시적으로 고려할 필요를 강조하며, 이사회 독립성·이사회 규모·감사위원회 독립성이 이익조정을 제약해 투자자 신뢰를 높일 수 있다고 적는다.
"The Importance of Reporting Incentives: Earnings Management in European Private and Public Firms" (2006) — DOI: 10.2308/accr.2006.81.5.983 — 유럽연합에서는 회계 규제가 법적 형식을 기준으로 하므로 비상장 회사도 상장 회사와 같은 회계기준을 적용받는다. 비상장 기업의 이익조정 수준이 더 높았고, 강한 법제도는 비상장·상장 양쪽에서 더 적은 이익조정과 연관됐다.
"Incentives or Standards: What Determines Accounting Quality Changes around IFRS Adoption?" (2015) — DOI: 10.1080/09638180.2015.1009144 — 독일에서 IFRS 자발적 채택이 가능했던 시기를 이용한 단일국가 설계. 회계품질 개선은 채택 유인이 있었던 기업(자발적 채택자)에 국한됐고, 채택에 저항한 기업은 은행·내부주주와 더 가까운 관계를 가졌다. 저자들의 결론은 보고 유인이 회계기준을 압도하며, 자발적 채택기의 회계품질 변화로부터 IFRS 자체가 회계품질을 개선한다고 추론하는 것은 정당하지 않다는 것이다.
"사업보고서 정정과 회계정보의 가치관련성" (2025) — DOI: 10.21737/RAPS.2025.11.30.4.141 — 한국채택국제회계기준 도입 이후인 2011년도부터 2019년도까지 13,257 회사연도 상장회사 표본. 전기 사업연도에 사업보고서를 정정한 법인은 차기 순이익 회계정보의 증분적 가치관련성과 유의한 음(−)의 관련성을 보였고, 그 음의 관련성은 재무분석가의 분석대상이 아닌 표본에서만 나타났다.
"International Accounting Standards and Accounting Quality" (2008) — DOI: 10.1111/j.1475-679x.2008.00287.x — 21개국 IAS 적용 기업은 비미국 자국 기준 적용 기업과 짝지었을 때 이익조정이 적고 손실을 더 적시에 인식하며 회계 숫자의 가치관련성이 높았다. 저자들은 결과가 보고 체계의 변화 때문인지 기업의 유인·경제환경 변화 때문인지 확신할 수 없다고 스스로 적으며, 연구설계상 완화 장치를 뒀다고 밝힌다.
"Does Mandatory Adoption of IFRS Improve Accounting Quality? Preliminary Evidence" (2012) — DOI: 10.1111/j.1911-3846.2012.01193.x — 2005년 IFRS를 채택한 20개국 기업을 비채택국 기업과 법 집행 강도·산업·규모 등으로 매칭. 채택 기업은 이익 평준화와 공격적 발생액 보고가 유의하게 증가하고 손실 인식의 적시성이 유의하게 감소했으나, 목표 이익을 맞추거나 넘기는 것에서는 유의한 차이가 없었다. 결과는 주로 법 집행이 강한 국가의 기업에서 성립했고, 이는 선행 연구들과 대비된다.
"The Role of International Financial Reporting Standards in Accounting Quality: Evidence from the European Union" (2010) — DOI: 10.1111/j.1467-646x.2010.01041.x — 유럽연합 15개 회원국 상장기업의 2005년 IFRS 전면 도입 전후를 다섯 개 대용치로 비교했다. 회계품질 지표의 다수가 도입 이후 개선됐다 — 목표를 향한 이익 관리가 줄고, 재량적 발생액의 절대 크기가 작아지고, 발생액의 질이 높아졌다. 다만 같은 논문이 반대쪽도 적는다 — 도입 이후 기업들이 이익 평준화를 더 하고 큰 손실을 덜 적시에 인식했다. 저자들이 밝힌 기여는 관찰된 개선이 경영자의 유인이나 자본시장의 제도적 특성, 일반적인 경영환경 변화가 아니라 IFRS에 귀속된다는 것을 보인 점이다(선행 연구들이 교란요인을 통제하기 어려웠다는 문제의식 위에 선 설계).
"Mandatory IFRS Adoption and Accounting Quality of European Banks" (2011) — DOI: 10.1111/j.1468-5957.2011.02242.x — 유럽연합 12개국 은행 표본. 은행의 주된 영업 발생액 항목인 대손충당금의 인식·측정 변화가 이익 평준화와 적시 손실 인식에 미친 영향을 본다. IAS 39가 이미 발생한 손실만 인식하도록 제한한 것이 이익 평준화를 유의하게 감소시켰고, 이 효과는 은행 감독이 엄격한 국가, 은행 소유가 널리 분산된 국가, 미국에 교차상장한 EU 은행에서 덜 두드러졌다 — 저자들은 이를 제도가 재무보고 결과를 형성한다는 추가 증거로 읽는다. 또한 발생손실 접근의 적용은 대손을 덜 적시에 인식하게 해 미래 예상손실의 인식을 지연시키며, 진행 중인 금융위기에 비추어 이것이 바람직한 재무보고 결과인지 의문이라고 적는다.
"코로나-19 팬데믹과 회계정보의 질" (2023) — DOI: 10.35850/KJTA.24.3.01 — 팬데믹 기간(2020~2021)과 이전 기간(2015~2019)을 재량적 발생액으로 비교. 팬데믹 기간에 회계정보의 품질이 감소했고, 코로나-19 불확실성을 공시하지 않은 기업이 공시한 기업보다 품질이 더 낮았으며, 이 현상은 매출이 감소한 기업 표본에서 두드러졌다. 팬데믹 기간 자산 손상차손 인식 확률이 이전보다 증가했고, 불확실성을 공시한 기업의 손상 인식 확률이 더 높았다.
"Financial Crisis And Earnings Management: The European Evidence" (2014) — DOI: 10.1016/j.intacc.2014.10.004 — 2008~2009년 금융위기가 유럽 상장기업의 이익조정에 미친 영향. 위기 기간에 이익조정이 유의하게 감소했고 이 추세가 검토한 16개국 대부분에서 확인됐다. 이익조정 수준과 경제성장률 사이의 연결을 보고하며, 국가 특성과 시장의 힘이 이익 평준화 성향에는 영향을 주지만 발생액의 질에는 영향을 주지 않는다는 증거를 제시한다.
"내부회계관리제도 감사가 회계 정보의 질에 미치는 영향" (2022) — KCI ART002871932 — 2017년 10월 외부감사법 개정으로 상장회사는 내부회계관리제도를 외부 공인회계사에게 감사받게 됐고, 자산 2조원 초과 회사는 2019년부터, 5,000억원 이상은 2020년부터 순차 적용됐다. 감사 도입으로 재량적발생액은 유의하게 감소하지 않았으나 실제이익조정은 유의하게 감소했고, 도입 시기별로 효과가 달랐다. 저자 결론은 「도입 시기별로 실제이익조정에 미치는 영향은 달리 나타났으나, 내부회계관리제도 감사 도입으로 회계 정보의 질이 일정 부분 향상되었음을 알 수 있다」는 것이다. 이어서 저자들은 표본이 도입 후 3년이고 자산 5,000억원 이상의 상대적으로 큰 기업 위주라 결과 해석에 한계가 있다고 적는다.
"A Study of the Effects of Periodic Auditor Designation System on the Restatements of the Financial Statements" (2024) — DOI: 10.15843/kpapr.38.1.2024.2.119 — 2015~2022년 KOSPI·KOSDAQ. 주기적 감사인 지정제 도입 전후 변수, 지정 대상 기업 여부 변수, 지정 첫해 변수 모두 재무제표 재작성을 유의하게 감소시켰다. 그럼에도 회계보고서의 재무항목 수정은 지정제 도입 이후 증가했으며, 저자들은 이를 경영진과의 차이를 교정해 재무제표 신뢰성을 높이는 긍정적 효과로 해석한다. 저자 결론은 「이 결과들이 주기적 감사인 지정제가 회계보고서의 투명성을 높일 수 있다는 실증적 증거를 제시한다」는 것이다. 다만 시행 기간이 짧아 장기적 효과는 분석하지 못했다고 밝힌다.
"The Effect of Audit Committee Industry Expertise on Monitoring the Financial Reporting Process" (2013) — DOI: 10.2308/accr-50585 — 규제기관과 기존 문헌이 감사위원회의 재무 전문성에 집중해 온 데 견줘, 회계 지침·추정·외부감사인 감독이 해당 기업이 속한 산업의 영업과 결부돼 있으므로 산업 지식도 가치가 있다고 본다. 재무보고 품질 두 측정치(재무제표 재작성·재량적 발생액)와 외부감사인 감독 두 측정치(감사보수·비감사보수)를 함께 보아, 회계 전문성과 산업 전문성을 둘 다 가진 위원이 회계 전문성만 가진 위원보다 나은 성과를 보였다. 또한 어떤 경우에는(in certain instances) 감독 전문성을 가진 위원 가운데 산업 전문가를 겸한 쪽이 감독 전문성만 가진 쪽보다 나았다.
"Internal Governance and Real Earnings Management" (2015) — DOI: 10.2308/accr-51275 — 미국 기업에서 내부 지배구조(핵심 하위 임원들이 조직 안에서 수행하는 견제)가 실제이익조정의 정도에 영향을 주는지 검토한다. 은퇴까지 남은 연수로 이들의 시계(horizon) 유인을, CEO 대비 보수로 기업 내 영향력을 측정했을 때 실제이익조정은 그 시계와 영향력이 클수록 감소했다. 횡단면 분석에서 그 효과는 핵심 하위 임원의 기여가 큰 복잡한 사업을 가진 기업에서 더 강했고, CEO의 권한이 약할 때 강화됐으며, 이익 기준치를 맞추거나 넘기는 데서 오는 자본시장 이득이 클 때는 약했고, SOX 이후 기간에 더 강했다.
"CFO Narcissism and Financial Reporting Quality" (2017) — DOI: 10.1111/1475-679x.12176 — CFO의 나르시시즘을 서명 크기로 측정해 재무보고 품질에 미치는 영향을 검토한다. 먼저 실험으로 나르시시즘이 오보고 행동을 예측하고 서명 크기가 나르시시즘을 매개로 오보고를 예측한다는 것을 검증했다. 공증된 CFO 서명을 이용한 실증에서 CFO 나르시시즘은 더 많은 이익조정, 덜 적시한 손실 인식, 더 약한 내부통제 품질, 더 높은 재작성 확률과 연관됐다. 결과는 CFO 교체에 초점을 둔 기업 내 비교에서도 일관됐고 CFO 과신·CEO 나르시시즘을 통제해도 견고했다.
"감사시장의 경쟁과 회계정보의 질" (2023) — KCI ART003033038 — 2010~2019년 KOSPI·KOSDAQ 상장 12월 결산법인 10,372개(기업/연). 감사인 간 지나친 경쟁이 피감사기업을 감사인보다 높은 위치에 놓을 수 있다는 문제의식 위에서, 감사인 간 높은 경쟁이 회계정보의 질을 감소시키는 것으로 나타났다. 대형외부감사인(Big4)은 그 감소 효과를 완화했고, 저자들은 이를 대형외부감사인이 소송 위험을 줄이고자 적정 수준의 감사품질을 유지한 결과로 해석한다.
"감사인 교체유형이 재무제표 재작성에 미치는 영향" (2022) — DOI: 10.24056/KAJ.2022.03.005 — 2014~2019년 KOSPI·KOSDAQ 상장기업 10,267개 기업-연도. 교체된 감사인이 전년도 재무제표의 미발견 오류나 견해가 갈리는 회계처리를 발견하면 과거 재무제표를 수정할 가능성이 높다는 선행 연구 위에 선다. 모든 감사인 교체유형에서 재무제표 재작성과 유의한 양(+)의 관계가 나타났고, Non-Big4에서 Big4로 교체된 경우가 다른 교체 방향보다 재작성 비율이 높았다. 교체로 감사인의 산업전문성이 증가하거나 비산업전문 감사인에서 산업전문 감사인으로 교체된 경우에도 재작성 가능성이 더 높았다. 저자들은 주기적 지정제로 감사인을 지정할 때 교체유형과 산업전문성 변화 방향을 모두 고려해야 한다는 정책적 시사점을 적는다.
"Fundamental Analysis and the Cross-Section of Stock Returns: A Data-Mining Approach" (2017) — DOI: 10.1093/rfs/hhx001 — 재무제표에서 18,000개가 넘는 펀더멘털 신호의 '우주'를 구성하고 부트스트랩으로 데이터 마이닝의 영향을 평가했다. 데이터 마이닝을 감안한 뒤에도 많은 신호가 주식 수익률 횡단면의 유의한 예측변수였고, 그 예측력은 고심리 기간 이후와 차익거래 제약이 큰 종목에서 더 두드러졌다. 저자들은 이 이상현상들이 우연으로 돌릴 수 없으며 가격 오류로 더 잘 설명된다고 적는다.
"The Role of Financial Statement Comparability in Corporate Valuation: Evidence Based on BM Anomaly" (2023) — DOI: 10.30753/emr.2023.41.2.004 — 2011~2020년 유가증권시장 상장기업. 재무제표 비교가능성이 높은 기업은 BM 이상현상(가치효과)에 결부된 초과수익을 평균적으로 줄이는 데 기여했고, 저자들은 이를 높은 비교가능성이 주식 가치를 더 정확히 평가하게 하고 자본시장의 주가 오류를 완화한다는 뜻으로 읽는다. 다만 오류를 완화하는 그 효과는 가치투자에 내재한 위험-보상 관계에 놓인 고(高)BM 기업(가치주)에서는 유의하지 않았다.
"Financial Statement Analysis and Predicting Stock Price Crash Risk: Evidence from Korea Stock Market" (2022) — DOI: 10.35214/rfis.11.1.202202.001 — 2005~2015년 한국거래소 상장기업. 재무제표 분석으로 구성한 종합 펀더멘털 점수는 미래 주가 급락 위험과 음(−)의 관계였고, 경로분석 결과 그 관계는 미래 이익 변화를 매개로 성립했다.
"How far can we trust earnings numbers? What research tells us about earnings management" (2013) — DOI: 10.1080/00014788.2013.785823 — 이익조정 문헌을 이용자·작성자·표준제정기구의 관심에서 정리한 리뷰. 이 문헌이 40년이 넘는 기간 동안 20개가 넘는 회계·재무 학술지에 걸쳐 쌓였다고 적으며, 저자는 자기 글이 인상주의적(impressionistic) 개관이고 논문 선택에 자신의 관심과 편향이 어느 정도 반영돼 있음을 인정한다.
"A review of archival auditing research" (2014) — DOI: 10.1016/j.jacceco.2014.09.002 — 감사품질을 높은 재무보고 품질에 대한 더 큰 확신으로 정의하고, 대용치 선택에 대한 지침이 거의 없다는 진단 위에서 연구자들이 쓰는 여러 대용치의 고유한 강점과 약점을 체계적으로 평가할 틀을 제시한다. 그리고 감사품질과 재무보고 품질이라는 얽힌 구성개념을 분리하는 데 흔히 쓰이는 모형들을 검토한 결과 더 나은 개념적 지침이 필요하다고 적는다 — 이 문장이 가리키는 것은 대용치 선택이 아니라 구성개념 분리 모형 쪽이다.
"Accounting Quality and Debt Contracting" (2008) — DOI: 10.2308/accr.2008.83.1.1 — 회계품질이 낮은 차입자는 공모 채무보다 사적 채무(은행 대출)를 선호했다. 사적 채무에서는 가격(이자)과 비가격(만기·담보) 조건이 모두 더 엄격해진 반면 공모 채무에서는 가격 조건만 더 엄격해졌고, 회계품질이 공모 채무의 이자 스프레드에 미치는 영향은 사적 채무의 2.5배였다.
"The Role of Accounting Conservatism in Mitigating Bondholder-Shareholder Conflicts over Dividend Policy and in Reducing Debt Costs" (2002) — DOI: 10.2308/accr.2002.77.4.867 — 시장 기반 측정치와 발생액 기반 측정치 두 가지로 보수주의를 쟀다. 배당정책을 둘러싼 채권자-주주 갈등이 더 심한 기업일수록 더 보수적인 회계를 사용하는 경향이 있었고, 부채비용의 다른 결정요인을 통제한 뒤에도 회계 보수주의는 더 낮은 부채비용과 연관됐다. 저자들은 이 증거를 보수주의가 배당정책을 둘러싼 채권자-주주 갈등을 완화하고 기업의 부채비용을 낮추는 역할을 한다는 관점과 일관된 것으로 읽는다.
"Accounting Quality and Firm-Level Capital Investment" (2006) — DOI: 10.2308/accr.2006.81.5.963 — 더 높은 회계품질이 경영자와 외부 자본공급자 사이의 정보 비대칭을 줄여 투자 효율을 높인다는 가설과, 그 효과가 자금이 주로 독립적 거래를 통해 공급되는 경제에서 더 강하다는 가설을 세웠고, 결과가 국가 간·국가 내 모두에서 두 가설과 일치했다.
"감사인 등록제 도입과 회계정보의 가치관련성" (2026) — KCI ART003335297 — 투자자 관점에서 회계정보의 유용성을 측정하는 가치관련성을 Ohlson(1995) 모형으로 재고, 도입 이전 3개년(2016~2018)과 이후 3개년(2020~2022)을 이중차분법으로 비교했다. 감사인 등록제 도입 이후 회계이익의 가치관련성이 유의하게 증가했고, 감사인 유형과 기업 규모에 따라 변화가 집단별로 상이하게 나타났다.