주식 — 조각을 갖는다는 말은 무엇을 갖는다는 뜻인가

계좌 하나가 생긴 뒤

여러 금융상품을 한 계좌에 모아 굴리고 순수익에 세제 혜택을 주는 계좌가 국내에 처음 생긴 것은 2016년이다. 그리고 2021년에 그 계좌의 한 갈래가 새로 만들어졌다 — 가입자가 국내 회사의 조각을 그 계좌로 직접 살 수 있는 갈래다.

2011년부터 2023년까지 거래소에 오른 국내 기업들의 자료를 본 2025년 연구가 그 뒤에 무엇이 달라졌는지를 셌다. 2021년의 그 갈래가 생긴 뒤 회사의 조각을 조금씩 나눠 가진 개인의 분포가 유의하게 늘었다 (DOI: 10.35850/KJTR.42.3.01).

늘어난 자리가 고르지는 않았다. 같은 연구는 성장성이 높은 기업보다 번 것을 조각 가진 사람들에게 많이 나눠 주거나 업력이 오래된 안정적인 기업에서 그 분포가 더 크게 확대됐다고 적는다.

그러니까 몇 해 사이에 적지 않은 사람이 회사의 조각을 갖게 됐다는 말이다. 그런데 조각을 갖는다는 것은 정확히 무엇을 갖는다는 뜻인가.

이 글은 한국에서 거래소에 조각이 올라 있는 회사를 놓고 쓴다. 인용하는 연구도 대부분 유가증권시장과 코스닥시장에 오른 기업을 표본으로 삼았고, 뒤에 나오는 제도 이야기도 한국의 것이다. 해외 자료를 쓴 연구를 부를 때는 그때마다 어디 표본인지 적는다.

답하려는 것은 둘이다. 그 조각을 가지면 무엇이 따라오는가. 그리고 회사에 들어온 것을 나눌 때 나는 줄의 몇 번째에 서 있는가.

미리 한 가지. 이 글은 어떤 회사에 대해서도, 어떤 시점에 대해서도 값을 이야기하지 않는다. 장치가 어떻게 생겼는지와 연구들이 무엇을 쟀는지까지만 쓴다.

회사를 조각으로 나눈다는 것

회사를 조각 100개로 나눠 놓았다고 해 보자. 내가 그중 10개를 갖고 있으면 내 몫은 10분의 1이다. 1개만 갖고 있으면 100분의 1이다.

회사를 똑같은 크기로 잘게 나눠 놓은 그 한 조각이 주식이다. 조각 100개를 다 합친 것이 회사 전체다.

그 조각을 가진 사람을 주주라고 한다. 10개를 가진 사람도 주주이고 1개를 가진 사람도 주주다. 다른 것은 몫의 크기뿐이다.

앞에서 '거래소에 조각이 올라 있는 회사'라고 쓴 것이 여기에 붙는다. 회사의 조각을 거래소에 올려 누구나 사고팔 수 있게 하는 것, 이것을 상장이라고 한다. 상장하면 그 조각은 회사와 아무 관계가 없던 사람들 사이에서 손을 바꾼다. 이 글이 인용하는 국내 연구들의 표본은 유가증권시장과 코스닥시장에 오른 기업들이다.

조각이 그렇게 흩어지면 회사를 가진 쪽과 회사를 굴리는 쪽이 갈라진다.

1985년의 한 강연은 논의를 시작하며 배경으로 이렇게 적어 두었다. 오늘날 생산의 과반은 큰 회사에서 이루어지고, 그 회사들에서는 어느 주주도 전체 주식의 작은 일부밖에 갖고 있지 않으며, 소유와 경영의 분리가 현실이 되었다는 것이다 (DOI: 10.2307/1992329).

1995년의 한 책도 같은 그림을 논지의 출발점으로 삼는다. 공개된 회사에서는 소유가 작은 주주들에게 흩어져 있고 그래서 소유와 경영이 갈라진다는 것이다 (DOI: 10.1093/0198288816.001.0001).

두 문장 모두 그 글들의 발견이 아니라 전제다. 그리고 이 전제가 어디서나 성립하지는 않는다 — 그 이야기는 뒤에서 한다.

줄을 설 때 나는 몇 번째인가

조각을 가지면 무엇이 따라오는지를 한 문장으로 적어 둔 초록이 있다. 2006년 논문인데, 이 논문 자체가 다루는 것은 노동자가 회사 지분을 갖는 경우다.

그 첫 문장은 이렇다 — 지분 소유는 노동자에게 회사의 잔여 현금흐름에 대한 지분만큼의 몫과 기업 지배구조에서의 목소리를 함께 준다 (DOI: 10.1017/s0022109000002519).

이 문장이 말하는 수령자는 노동자다. 그리고 주는 것은 둘이다 — 남는 것에 대한 지분만큼의 몫과, 회사가 어떻게 지배되는지에 대한 목소리.

회사의 중요한 결정에 표를 던질 수 있는 권리를 의결권이라고 한다. 뒤엣것이 이 이름으로 불리는 그 권리이고, 다음 절이 통째로 그 자리다. 회사를 날마다 경영하는 일과는 다르다는 것도 거기서 본다.

여기서는 앞엣것을 본다. '잔여', 그러니까 '남는'이라는 말이 그 문장의 전부다.

회사에는 받을 몫이 미리 정해진 사람들이 있다. 재료를 댄 곳, 일한 사람, 돈을 빌려준 곳. 이들이 받을 액수는 계약에 적혀 있다. 주주에게는 그런 숫자가 없다.

몫이 계약으로 정해진 쪽이 다 가져가고 남은 것에 대한 권리, 이것을 잔여청구권이라고 한다. 가게에서 재료값과 월세와 직원 월급은 액수가 정해져 있어 먼저 나간다. 주인 손에 들어오는 것은 그것을 다 치르고 남은 것이고, 그 남은 것이 얼마일지는 미리 적혀 있지 않다.

같은 초록의 뒷부분이 이 대비를 그대로 쓴다. 지분을 갖게 된 노동자는 회사에 대해 계약으로 정해진 청구권과 잔여청구권을 둘 다 갖게 되고, 그래서 그 둘을 합친 값을 키우는 쪽으로 목소리를 쓴다는 것이 저자들의 제안이다.

그 논문 자신의 결과도 같이 적어 둔다. 노동자가 지배하는 상장회사들은 다른 회사에 비해 가치 극대화에서 더 많이 벗어났고, 장기 자산에 덜 투자했고, 위험을 덜 졌고, 더 느리게 자랐고, 새 일자리를 더 적게 만들었고, 노동생산성과 총요소생산성도 낮았다. 저자들은 그것을 노동자가 자기 두 청구권의 합을 키운 결과로 읽는다.

줄의 순서는 그래서 이렇게 정해진다. 액수가 적힌 쪽이 먼저고 주주는 그다음이다. 남은 것이 많을 때 주주의 몫이 커지는 것과, 남은 것이 없을 때 아무것도 받지 못하는 것은 같은 한 가지 성질에서 나온다. 지분만큼의 몫이라는 말에 이미 둘 다 들어 있다.

표를 던진다는 것

한국 상장회사의 주주총회를 비교법적으로 검토한 2016년 논문은 물음을 이렇게 세운다 — 주주총회가 법령이 부여한 수준의 권한을 행사하지 못하고 부실화되어 온 이유는 무엇인가 (KCI ART002075550, 비교법 검토 논문).

그 논문은 원인의 일부가 주주총회의 기술적 장치에 있을 수 있다고 보고 개최 절차와 운영 규칙, 대리투표와 서면투표 같은 의결권 행사 장치를 차례로 살핀다. 표를 던지는 자리가 있다는 것과 그 표가 실제로 힘을 갖는다는 것은 다른 이야기라는 뜻이다.

회사를 좌우할 만큼은 못 되는 작은 몫을 가진 주주를 소액주주라고 한다. 조각 100개짜리 회사에서 1개를 가진 사람이다. 표를 던질 수는 있지만 그 표 하나로 결과가 바뀌는 일은 거의 없다.

그래서 한국에는 그 표를 지키려는 제도가 따로 있다. 2014년 연구는 그 대표로 집중투표제와 서면투표제를 꼽으며, 이 둘이 이사 선임과 주주총회에서 소액주주의 의견이 더 많이 반영되게 함으로써 소액주주의 의결권을 강화시켜 주는 권익 보호 제도라고 적는다 (KCI ART001923662). 2022년 연구는 같은 자리에 집중투표제와 전자투표제를 놓는다 (DOI: 10.35527/kfedoi.2022.21.1.001).

2014년 연구가 앞의 둘이 실제로 무슨 차이를 만들었는지를 쟀다. 집중투표제와 서면투표제를 도입한 기업은 도입하지 않은 기업보다 번 것을 주주에게 더 많이 나눠 줬고 기업가치도 더 높았다. 같은 기업의 도입 전후를 갈라 봐도 도입 이후 쪽이 높았다 (KCI ART001923662).

그 연구가 결과를 읽는 방식은 이렇다. 제도가 들어오면 대주주가 사적으로 유용할 수 있는 현금흐름이 줄고, 그것이 성과 개선으로 이어진다는 것이다.

그리고 같은 연구는 자기 결과를 대기업들에 의해 표류하고 있는 이 제도의 의무화에 대한 근거로 내놓는다. 연구가 스스로 어느 편에 서 있는지를 적어 둔 문장이라, 읽을 때 같이 봐야 한다.

2013년부터 2017년까지 국내 상장기업 2,127곳의 패널 자료를 본 2022년 연구는 다른 쪽을 봤다. 집중투표제와 전자투표제는 외국인 투자자의 지분율에 유의한 양(+)의 영향을 줬고, 이는 총지분율로 보나 경영권에 영향을 줄 수 있는 5% 이상 대량 투자자로 보나 같았다 (DOI: 10.35527/kfedoi.2022.21.1.001).

2025년 연구는 그 표가 감시로 이어지는지를 봤다. 집중투표제도 소액주주 지분율도 감시기구의 활동을 높였다. 그 연구가 활동으로 잰 것은 둘이다 — 이사회가 모인 횟수, 그리고 회사 밖에서 회계를 살피는 쪽과 회사 안 기구 사이의 소통 횟수다.

다만 그 둘 사이의 상호작용은 유의하지 않았다. 제도와 지분율이 서로를 키우는 것이 아니라 따로 작동하는 것으로 보인다는 것이 저자들의 읽기다 (DOI: 10.23842/jif.2025.36.1.004, 보험금융 분야 학술지).

그 연구가 끝에 적은 것도 제도를 넓히라는 말이 아니다. 부작용은 줄어들면서 적용은 확대될 수 있는 유인책이 필요하다는 것이다.

여기까지만 보면 표가 힘을 갖는 쪽으로 기운다. 그래서 같은 질문을 다른 데서 잰 것도 같이 봐야 한다.

2010년부터 2021년까지 주주총회에 올라온 주주제안 474건을 본 2023년 연구는 두 가지를 나란히 적는다. 주주제안 이후 기업들의 지배구조 등급은 개선됐다. 그러나 주주제안이 기업가치에는 별다른 영향을 미치지 못했다 (DOI: 10.26845/KJFS.2023.6.52.3.421). 다만 기관투자자의 의결권 행사 지침이 도입된 뒤로는 행사일 앞뒤 이틀의 누적초과수익률이 늘었다고 같은 연구는 덧붙인다.

지금도 움직이는 자리가 있다. 2025년의 한 법 해석론 논문은 국내 상장회사 주주총회에서 소액주주들이 플랫폼을 이용해 조직적·집단적으로 권리를 행사하는 사례가 늘고 있다고 적고, 일부 회사가 전자위임장 방식을 이사회 결의로 일률적으로 배제하는 것은 의결권 대리행사에 관한 일반 원칙에 비추어 타당성이 부족하다고 본다 (DOI: 10.22829/kela.2025.24.2.181, 법 해석론 논문).

그리고 주주가 표를 더 많이 쥐어야 하느냐 자체가 논쟁이다. 미국 회사법의 주주권을 검토한 2025년 논문은 자기 논의의 출발점을 이렇게 적는다. 주식회사에서 소유와 경영이 갈라져 있다는 성질에서 보듯 본래의 경영은 이사회가 하는 것이 보통이고, 주주는 회사의 내부 정보를 알지 못하며 경영자로서의 경험이나 자격을 갖고 있지도 않다는 것이다 (DOI: 10.35227/HYLR.2025.5.36.2.161, 비교법 검토 논문).

같은 논문은 미국에서 기본적으로 주주의 권리를 제한하면서 경영자의 재량을 중시하는 흐름이 있었고 그에 맞서 주주권을 강화해야 한다는 주장이 제기되어 왔다고 정리한다. 어느 쪽이 맞는지를 이 글이 정하지는 않는다.

남은 것을 나눠 받는다는 것

회사는 왜 번 것을 주주에게 나눠 줄까. 2004년 워킹페이퍼가 이 물음으로 시작해, 2002년 기준으로 오랫동안 그렇게 나눠 온 가장 큰 기업 25곳을 골라 그동안 나눠 준 돈을 전부 회사에 남겨 두었다고 가정하고 다시 계산한다.

그랬다면 이 회사들이 들고 있었을 현금은 1,600억 달러(총자산의 6%)가 아니라 1조 8,000억 달러(총자산의 51%)였다 (DOI: 10.3386/w10599, NBER 워킹페이퍼 · 25개 기업의 가정 계산).

회사가 번 것 가운데 일부를 조각 수에 따라 주주에게 나눠 주는 것, 이것을 배당이라고 한다. 회사 금고에 쌓인 돈의 일부를 덜어 조각 하나당 얼마씩 나눠 준다. 조각 10개를 가진 사람은 1개를 가진 사람의 열 배를 받는다.

같은 워킹페이퍼가 저 계산을 붙인 이유는 주주가 얼마를 받았느냐에 있지 않다. 나눠 주지 않았다면 경영진이 더 나은 투자 기회도 없고 추가 감시도 받지 않은 채 1조 6,000억 달러를 더 손에 쥐고 있었을 것이라는 쪽이다.

그 논문의 본체는 이 가정 계산이 아니라 실증이다. 벌어서 쌓아 둔 몫이 자기자본에서 차지하는 비율이 높은 기업일수록 나눠 줄 가능성이 높다는 관계가 매우 유의하게 나타났고, 회귀분석에서 그 비율은 수익성이나 성장보다 경제적으로 더 큰 영향을 보였다.

1996년의 한 책 챕터가 같은 구조를 먼저 적어 두었다. 주주에게 현금이 나가면 경영자가 통제하는 자원이 줄고, 그만큼 경영자의 힘이 줄며, 회사가 새 자본을 구하러 나갈 때 자본시장의 감시를 받을 가능성이 커진다는 것이다 (DOI: 10.1017/cbo9780511609435.005).

그러니까 배당은 주주가 받는 몫이면서 동시에 회사 안에 남는 돈의 크기를 정하는 장치이기도 하다.

다만 배당은 약속이 아니다. 2016년부터 2025년까지 한국 유가증권시장과 코스닥시장 상장기업의 18,820개 기업-연도를 본 2026년 연구는, 경제정책의 불확실성이 커질수록 기업의 배당 지급 가능성은 유의하게 줄고 현금보유 비율은 유의하게 늘었다고 적는다 (DOI: 10.22510/kjofm.2026.43.4.005).

같은 연구는 기업이 배당 규모보다 배당을 할지 말지를 먼저 조정한다고 읽는다. 그리고 자금을 구하기 어려운 정도로 기업을 갈라 본 대목도 스스로 적어 둔다. 그 효과는 자금 제약의 수준과 관계없이 전반적으로 확인됐지만, 제약이 큰 기업에서 그 효과가 일관되게 강화된다는 증거는 제한적이었다는 것이다.

누가 표를 쥐고 있느냐도 배당에 걸린다. 국내 보험회사를 본 2024년 연구는 최대주주가 가진 몫이 클수록, 그리고 외국인이 가진 몫이 클수록 배당이 유의하게 많았다고 적는다. 다만 회계정보의 질 쪽은 배당정책에 영향을 미치기는 하나 통계적 유의성이 높지 않았다 (DOI: 10.17342/KIJ.2024.138.5, 보험업 표본).

둘이 같은 크기로 걸린 것도 아니다. 저자들은 최대주주 지분보다 외국인 지분 쪽의 유의성이 높았다는 점을 따로 짚고, 기관투자자의 영향이 이 산업에도 중요해지고 있다는 뜻으로 읽는다.

2011년부터 2020년 사이에 최대주주가 사망한 국내 대기업집단 소속 기업들을 본 2022년 연구는 상속 이후 배당이 늘어나는 것을 발견했다. 최대주주나 친족이 가진 몫이 클수록 그 경향이 뚜렷했고, 저자들은 이것을 상속세를 마련하기 위한 것으로 읽는다 (DOI: 10.23839/kabe.2022.37.4.183).

그리고 배당이 언제나 같은 뜻을 갖는 것도 아니다. 국내 상장기업을 기업수명주기로 갈라 본 2022년 연구는 성숙기 기업의 높은 배당이, 그리고 성장기 기업의 배당정책이 다른 시기보다 기업가치와 더 강하게 연결됐다고 적으면서, 도입기와 쇠퇴기의 배당은 그 연결이 오히려 약했다고 함께 적는다 (KCI ART002872139).

그 조각을 실제로 쥔 사람은 누구인가

동아시아 9개국의 2,980개 회사를 놓고 지분의 주인을 끝까지 거슬러 올라가 본 1999년 보고서가 있다. 절반이 넘는 회사가 단일 주주의 지배 아래 있었다 (DOI: 10.1596/1813-9450-2054, 세계은행 정책연구 워킹페이퍼). 여기서 주주는 사람일 수도 있고 회사일 수도 있다 — 같은 보고서가 바로 다음에 회사가 회사를 가지는 구조를 든다.

같은 보고서가 그 지배가 어떻게 만들어지는지도 적는다. 여러 나라에서 지배력은 회사가 회사를 가지는 피라미드 구조와 1주 1표 원칙에서 벗어난 장치로 강화됐고, 그 결과 의결권이 현금흐름에 대한 권리를 넘어선다. 표는 많이 쥐고 몫은 적게 대는 상태다.

두 번째 절에서 본 '소유가 작은 주주들에게 흩어진다'는 전제가 여기서는 성립하지 않는다.

다만 9개국을 한 덩어리로 읽으면 안 된다. 같은 보고서가 지배 지분의 양상은 나라마다 다르다고 따로 적어 두었다. 그리고 지배의 집중은 경제와 제도의 발전 수준이 높을수록 옅어지는 편이라고도 적는다.

회사를 맡아 경영하는 쪽과 회사를 가진 쪽의 이해가 어긋나는 데서 생기는 문제, 이것을 대리인 문제라고 한다. 2017년의 한 문헌 개관은 이 어긋남이 소유와 경영의 분리, 서로 다른 위험 선호, 정보의 차이, 감춰진 행동에서 생긴다고 정리한다 (DOI: 10.1177/0974686217701467, 문헌 개관).

같은 개관이 문헌에서 꼽아 온 완화 장치도 함께 적는다. 강한 소유 통제, 경영자 자신의 지분 보유, 독립적인 이사, 그리고 여러 위원회가 그 갈등과 비용을 줄이는 데 쓸모 있다고 인용되어 왔다는 것이다.

그런데 조각이 잘게 흩어지는 것 자체가 답은 아니다. 규모가 작은 법인 1,708곳을 본 2000년 연구는 대리인 비용이 바깥 사람이 경영을 맡을 때 유의하게 높고 경영자가 가진 몫이 클수록 낮다고 보고하면서, 경영에 참여하지 않는 주주의 수가 늘수록 대리인 비용도 늘었다고 적는다 (DOI: 10.1111/0022-1082.00201, 소규모 법인 표본).

한국에서 이 자리를 제도로 건드린 적이 있다. 1998~1999년 금융개혁의 주된 목표가 소액주주 보호와 기업 투명성 제고였는데, 개혁의 전후를 가른 2017년 연구는 개혁 이후에만 배당 재개가 수익성·유보이익과 유의한 양의 관계를 보였다고 적는다. 개혁 이전에는 그 관계가 나타나지 않았다 (DOI: 10.18032/kaaba.2017.30.2.161).

저자들의 결론은 주주에 대한 법적 보호의 강화가 배당 지급에 분명히 긍정적인 효과를 냈다는 것이다.

그러면 큰 몫을 쥔 개인은 소액주주의 편인가 아닌가. 국내 기업의 현금 배분 결정을 본 2011년 연구는 기업의 성격에 따라 방향이 갈린다고 적는다 (KCI ART001590113).

한쪽은 이렇다. 정보의 차이가 큰 기업에서는 개인 대주주의 지분이 오를수록 현금 배분이 늘었고, 성장이 빠른 기업에서는 지분이 오를수록 현금을 안에 쌓아 두는 경향이 강해졌다.

저자들은 이 둘을 한 해석으로 묶는다. 밖에 정보를 전할 수단이 마땅치 않을 때는 현금을 내주는 것이 신호가 되고, 성장 기회가 많을 때는 안에 둔 현금이 효율적인 투자 재원이 된다. 그래서 개인 대주주의 지분이 오를 때 소액주주와 이익을 나누는 결정이 강해진다고 해석할 수 있다는 것이다.

반대쪽도 같은 연구 안에 있다. 정보의 차이가 작은 기업에서는 현금이 넉넉해도 개인 대주주의 지분이 오를수록 현금 배분이 줄었다. 저자들은 이것을 대주주가 자기 통제 아래 있는 현금을 늘려 사적 이익을 좇는 쪽으로 읽고, 그것을 주주와 경영자 사이가 아니라 주주와 주주 사이의 대리인 문제라고 부른다.

같은 지분이 오르는 일이 기업의 성격에 따라 정반대의 결정을 낳는다는 것이 이 연구가 처음부터 묻고 있던 것이다. 어느 쪽이 기본값인지는 적혀 있지 않다.

그런데 사람들은 왜 갖지 않나

1995년과 1998년 이탈리아 가계 조사를 뒤진 2005년 논문은 아주 단순한 것을 기록했다. 그 조사에는 주식이나 펀드 같은 금융자산을 알지 못하는 응답자들이 있었다. 몇 명인지를 이 초록은 적지 않는다.

그 논문이 따진 것은 양이 아니라 누가 아는가였다. 알고 있을 확률은 교육 수준, 가계의 여유, 은행과의 오랜 거래, 사람들과 어울리는 정도와 양의 상관을 보였다 (DOI: 10.1007/s10679-005-5000-8, 이탈리아 가계 조사).

유럽 11개국의 50세 이상을 본 2010년 연구는 같은 자리를 다르게 쟀다. 주식에 투자하는 성향은 수리·언어 유창성·기억력 지표와 강하게 연결됐다. 채권처럼 정보가 덜 필요한 자산에서는 그 연결이 약했고, 그래서 저자들은 이것이 선호나 심리 특성이 아니라 정보의 제약 때문이라고 결론짓는다 (DOI: 10.1016/j.euroecorev.2009.04.001, 유럽 11개국 50세 이상 표본).

값을 매겨 본 연구도 있다. 미국 가계 자료를 본 2002년 워킹페이퍼는 참여의 이득을 단순한 모형으로 놓고 추정하면, 한 기간에 드는 참여 비용이 단 50달러라고만 해도 주식을 갖지 않은 사람의 절반이 왜 그러는지 설명된다고 적는다 (DOI: 10.3386/w8884, NBER 워킹페이퍼 · 미국 표본 · 모형 기반 추정). 실제로 든 비용을 잰 것이 아니라 모형이 요구하는 크기를 역산한 값이다.

신뢰도 걸린다. 미국 주별 자료를 본 2016년 연구는 어떤 주에서 기업 부정이 드러난 뒤 그 주 가계의 주식 보유가 줄었다고 적는다. 부정을 저지른 회사의 주식을 갖고 있지 않았던 가계도 보유를 줄였고, 저자들은 이것을 시장에 대한 신뢰의 상실로 읽는다 (DOI: 10.1111/jofi.12399, 미국 표본).

같은 해의 다른 연구는 가계의 자산 선택에 걸린 수수께끼 다섯 가지를 한 번에 시험했다. 이론이 예측하는 대로 모르는 것을 싫어하는 성향은 주식 보유와 금융자산 중 주식 비중, 해외 주식 보유와 음의 관계였다. 그런데 자기가 다니는 회사의 주식을 갖는 것과는 양의 관계였다 (DOI: 10.1016/j.jfineco.2016.01.003, 미국 가계 조사).

이 절에 모은 다섯 연구는 전부 해외 표본이다. 한국에서 같은 것을 잰 연구를 이 글은 인용하지 않았다.

그리고 이 다섯이 한 가지를 말하는 것도 아니다. 아는가 모르는가를 짚은 것이 둘이고, 나머지 셋은 각각 드는 비용과 시장에 대한 신뢰와 모르는 것을 싫어하는 성향을 짚는다. 네 갈래는 서로를 설명해 주지 않는다.

그래서 이 글은 사람들이 왜 갖거나 갖지 않는지를 한 문장으로 답하지 않는다. 답한 것은 딱 여기까지다 — 그 조각이 무엇이고, 나는 줄의 몇 번째인가.

어디를 더 볼까

이 글은 조각의 수가 고정된 채로 이야기했다. 그런데 회사는 조각을 더 만들 수 있다. 「유상증자 — 회사가 주식을 더 찍으면 내 몫은 어떻게 되나」가 바로 그 자리이고, 이 글 다음에 읽기로 되어 있는 편이다.

조각의 값이 어떻게 매겨지는지, 그 값이 알 만한 것을 다 담고 있는지는 오래된 논쟁이다. 「시장을 이길 수 있는가」가 그 논쟁을 다룬다.

이 글에서 여러 번 나온 '정보의 차이'를 정면으로 다루는 글도 있다. 「시장이 실패할 때」가 그 구조를 외부효과·독점과 나란히 놓고 본다.

그리고 회사의 조각이 누구에게 얼마나 쏠려 있느냐는 결국 사회 전체의 몫이 어떻게 갈리느냐와 붙어 있다. 「왜 부는 쏠리는가」가 그 큰 그림을 맡는다.

근거 논문

• "투자중개형 ISA 도입이 기업들의 소액주주 분포에 미치는 영향" (2025) — DOI: 10.35850/KJTR.42.3.01 — 2011~2023년 국내 상장기업: 2021년 투자중개형 ISA 도입 이후 소액주주 분포가 유의하게 증가했고, 성장성이 높은 기업보다 배당성향이 높거나 업력이 오래된 안정적 기업에서 더 크게 확대됐다.
• "Credit Markets and the Control of Capital" (1985) — DOI: 10.2307/1992329 — 자본시장의 '자본 통제' 기능을 다룬 강연. 배경으로 오늘날 생산의 대부분이 대기업에서 이루어지고 그 회사들에서는 어느 주주도 전체 주식의 작은 일부만 보유하며 소유와 경영의 분리가 현실이 되었다고 적는다.
• "Firms, Contracts, and Financial Structure" (1995) — DOI: 10.1093/0198288816.001.0001 — 불완전계약 아래 제도가 권한을 배분한다는 틀을 세우는 책. 공개회사에서는 소유가 작은 주주들에게 분산되어 소유와 경영이 분리되고, 부채가 경영자·소유자의 행동을 자동으로 제약하는 장치로 작동한다고 본다.
• "When Labor Has a Voice in Corporate Governance" (2006) — DOI: 10.1017/s0022109000002519 — 지분 소유는 잔여 현금흐름에 대한 몫과 기업 지배구조에서의 목소리를 함께 준다. 노동자가 지배하는 상장회사는 다른 회사보다 가치 극대화에서 더 벗어나고, 장기 자산 투자·위험 감수·성장·고용 창출·생산성이 낮았다. 저자들은 노동자가 계약 청구권과 잔여청구권의 합을 키우는 쪽으로 지배구조상의 목소리를 쓴다고 제안한다.
• "주주총회 관련 제도의 개선을 통한 상장회사 주주권의 강화" (2016) — KCI ART002075550 — 상장회사 주주총회가 법령이 부여한 권한을 행사하지 못하고 부실화되어 온 이유를 비교법적으로 검토하고, 개최 절차·운영 규칙과 대리투표·서면투표·전자투표 등 의결권 행사 장치를 차례로 살핀다(비교법 검토 논문).
• "소액주주의 의결권 보호제도가 배당 및 기업가치에 미치는 영향 -집중투표제와 서면투표제를 중심으로-" (2014) — KCI ART001923662 — 집중투표제·서면투표제를 도입한 기업은 미도입 기업보다 배당이 많고 기업가치가 높았으며, 동일 기업의 도입 전후 비교에서도 도입 이후가 높았다. 저자들은 대주주가 사적으로 유용할 수 있는 현금흐름이 줄어 성과가 개선된 것으로 읽고, 자기 결과를 「대기업들에 의해 표류하고 있는 소액주주 의결권 보호제도의 의무화」에 대한 근거로 내놓는다. 초록은 이 두 제도를 「이사선임 및 주주총회에서 소액주주의 의견이 보다 많이 반영되게 함으로써 소액주주의 의결권을 강화시켜주는 권익보호 제도」로 서술한다.
• "소액주주 의결권 보호제도가 외국인 투자자 지분율에 미치는 영향" (2022) — DOI: 10.35527/kfedoi.2022.21.1.001 — 2013~2017년 국내 상장기업 2,127개 패널: 집중투표제와 전자투표제는 외국인 투자자 지분율에 유의한 양(+)의 영향을 주었고, 총지분율과 5% 이상 대량지분 투자자 모두에서 동일했다.
• "소액주주 의결권이 내·외부감시기구의 활동성에 미치는 영향" (2025) — DOI: 10.23842/jif.2025.36.1.004 — 집중투표제와 소액주주 지분율은 각각 이사회 모임 횟수와 외부감사인·지배기구 간 소통 횟수를 높였으나, 제도와 지분율 사이의 상호작용은 유의하지 않아 둘의 영향이 서로 독립적인 것으로 보인다. 저자들은 결론에서 이 제도가 「부작용은 줄어들면서 적용은 확대될 수 있는 유인책」이 필요함을 시사한다고 적는다.
• "주주제안이 기업의 지배구조 및 가치에 미치는 영향: 스튜어드십코드 도입에 따른 주주권강화 관점에서" (2023) — DOI: 10.26845/KJFS.2023.6.52.3.421 — 2010~2021년 주주총회 상정 주주제안 474건: 주주제안 이후 지배구조 등급이 개선됐고 스튜어드십 코드 도입 이후 개선이 뚜렷했으나, 주주제안이 기업가치에는 별다른 영향을 미치지 못했다. 다만 코드 도입 이후 의결권 행사일 전후 2일의 누적초과수익률은 유의하게 증가했다.
• "주주권과 지배구조" (2025) — DOI: 10.35227/HYLR.2025.5.36.2.161 — 미국 회사법의 주주권(주주제안권·이사 선임 및 후보 추천권·보수 승인 의결권)을 검토한 논문. 주식회사의 소유·경영 분리라는 성질상 본래의 경영은 이사회가 하며 주주는 회사 내부 정보를 모르고 경영자로서의 경험·자격이 없다는 전제를 적고, 미국이 기본적으로 주주 권리를 제한하며 경영자 재량을 중시해 왔고 그에 맞서 주주권 강화 주장이 제기되어 왔다고 정리한다(비교법 검토 논문).
• "주주행동 플랫폼을 통한 소액주주 권리행사의 법적 쟁점" (2025) — DOI: 10.22829/kela.2025.24.2.181 — 상장회사 주주총회에서 소액주주가 플랫폼을 통해 조직적·집단적으로 권리를 행사하는 사례가 증가하고 있으며, 일부 회사가 전자위임장 방식을 이사회 결의로 일률 배제하는 것은 상법·자본시장법상 의결권 대리행사의 일반 원칙에 비추어 타당성이 부족하다고 본다(법 해석론 논문).
• "Dividend Policy, Agency Costs, and Earned Equity" (2004) — DOI: 10.3386/w10599 — 2002년 기준 오랫동안 배당해 온 최대 25개 배당기업이 배당하지 않았다면 현금 보유가 1,600억 달러(총자산의 6%)에서 1조 8,000억 달러(총자산의 51%)가 되고, 경영진이 더 나은 투자 기회도 추가 감시도 없이 1조 6,000억 달러를 더 통제했을 것이라고 계산한다. 유보이익 비중이 높은 기업일수록 배당할 가능성이 높다는 결과와 함께, 배당이 대리인 문제를 완화한다는 가설과 일치한다고 적는다(NBER 워킹페이퍼).
• "Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers" (1996) — DOI: 10.1017/cbo9780511609435.005 — 주주에 대한 현금 지급은 경영자가 통제하는 자원을 줄여 경영자의 힘을 줄이고, 회사가 새 자본을 구할 때 자본시장의 감시를 받을 가능성을 높인다. 경영자는 회사를 최적 규모 이상으로 키울 유인을 갖는다.
• "경제정책 불확실성이 기업의 배당정책 및 현금보유정책에 미치는 영향" (2026) — DOI: 10.22510/kjofm.2026.43.4.005 — 2016~2025년 한국 유가증권·코스닥 상장기업 18,820개 기업-연도: 경제정책 불확실성이 커질수록 배당 지급 가능성은 유의하게 감소하고 현금보유 비율은 유의하게 증가했다. 기업이 배당 규모보다 배당 실시 여부를 먼저 조정하는 것으로 해석하며, 금융제약이 높은 기업에서 효과가 일관되게 강화된다는 증거는 제한적이었다고 적는다.
• "지배구조와 회계정보가 보험회사의 배당정책에 미치는 영향" (2024) — DOI: 10.17342/KIJ.2024.138.5 — 국내 보험회사 표본: 최대주주지분율과 외국인지분율이 높을수록 배당성향과 배당수익률이 유의하게 높았고, 재량적발생액으로 측정한 회계정보의 질도 배당정책에 영향을 미치나 통계적 유의성은 높지 않았다. 저자들은 최대주주지분율보다 외국인지분율의 유의성이 높다는 점을 짚고, 기관투자자의 영향이 보험산업에도 중요해지고 있음을 시사한다고 적는다.
• "상속세가 배당정책과 기업가치에 미치는 영향" (2022) — DOI: 10.23839/kabe.2022.37.4.183 — 2011~2020년 최대주주 사망을 겪은 국내 대기업집단 소속 기업 대상 이중차분 분석: 상속 이후 배당이 증가했고 최대주주·친족 지분율이 높은 기업에서 그 경향이 뚜렷했다. 저자들은 상속세 마련을 위한 것으로 읽으며, 최대주주 사망이 기업가치에 긍정적 영향을 미쳤다고 보고한다.
• "기업수명주기에 따른 배당정책이 기업가치에 미치는 영향" (2022) — KCI ART002872139 — 성숙기와 성장기 기업의 고배당정책은 다른 수명주기보다 기업가치와의 연결(가치관련성)이 높았고, 도입기와 쇠퇴기의 배당정책은 낮았다. 유가증권·코스닥으로 나눈 분석에서도 성숙기의 결과가 유지됐다.
• "Who Controls East Asian Corporations?" (1999) — DOI: 10.1596/1813-9450-2054 — 동아시아 9개국 2,980개 기업의 궁극적 소유구조: 절반 이상이 단일 주주의 지배 아래 있었고, 여러 나라에서 피라미드 구조와 1주 1표 원칙 이탈로 지배력이 강화되어 의결권이 현금흐름권을 초과했다. 지배 지분의 양상은 나라마다 다르고 지배의 집중은 경제·제도 발전 수준이 높을수록 옅어지며, 소규모·업력이 오래된 기업일수록 가족 지배 가능성이 높았다(세계은행 정책연구 워킹페이퍼).
• "Agency theory: Review of Theory and Evidence on Problems and Perspectives" (2017) — DOI: 10.1177/0974686217701467 — 대리인 이론의 문헌 개관. 이해 상충과 대리인 비용은 소유와 경영의 분리, 서로 다른 위험 선호, 정보 비대칭, 도덕적 해이에서 생기며, 강한 소유 통제·경영자 지분·독립적 이사회·각종 위원회가 대리인 갈등과 비용을 줄이는 장치로 문헌에서 제시되어 왔다고 정리한다(문헌 개관).
• "Agency Costs and Ownership Structure" (2000) — DOI: 10.1111/0022-1082.00201 — 소규모 법인 1,708곳 표본: 대리인 비용은 내부자가 아닌 외부자가 경영할 때 유의하게 높고, 경영자의 지분율과는 역의 관계였으며, 비경영 주주의 수가 늘수록 증가했고, 은행의 감시가 강할수록 다소 낮았다.
• "Governance Reforms and Dividend Policy" (2017) — DOI: 10.18032/kaaba.2017.30.2.161 — 1998~1999년 한국 금융개혁 전후 비교. 개혁의 주된 목표는 소액주주 보호와 기업 투명성 제고였고, 개혁 이후에만 배당 재개가 수익성·유보이익과 유의한 양의 관계를 보였다. 저자들은 주주에 대한 법적 보호 강화가 배당 지급에 분명한 긍정적 효과를 냈다고 결론짓는다.
• "개인대주주지분이 소액주주의 이익에 미치는 영향：현금배분의사결정을 중심으로" (2011) — KCI ART001590113 — 정보비대칭이 강한 기업에서는 개인대주주 지분 상승이 현금배분 규모를 늘렸고 고성장기업에서는 지분 상승이 현금의 내부유보 경향을 강하게 했으며, 저자들은 이 둘을 「개인대주주지분 상승 시 소액주주와 이익을 공유하는 의사결정이 강화된다」로 해석한다. 반면 정보비대칭이 약하고 현금이 풍부한 기업에서는 현금배분 규모가 오히려 줄었다. 뒤엣것은 개인대주주가 자기 통제 아래 현금을 늘려 사적이익을 추구하는 방향으로 읽히며, 주주 간 대리인 문제가 심화되어 소액주주의 이익을 침해할 수 있음을 시사한다.
• "Awareness and Stock Market Participation" (2005) — DOI: 10.1007/s10679-005-5000-8 — 1995·1998년 이탈리아 가계소득·자산 조사: 응답자들이 주식·뮤추얼펀드·투자계좌의 존재를 인지하고 있을 확률은 교육, 가계 자원, 은행과의 장기 관계, 사회적 상호작용 대리변수와 양의 상관을 보였다.
• "Cognitive Ability and Portfolio Choice" (2010) — DOI: 10.1016/j.euroecorev.2009.04.001 — 유럽 11개국 50세 이상 SHARE 자료: 주식 투자 성향은 수리·언어 유창성·기억력 지표와 강하게 연관되며, 정보 집약도가 낮은 자산(채권)에서는 연관이 약해 저자들은 이를 선호나 심리적 특성이 아니라 정보 제약 때문으로 결론짓는다.
• "Towards an Explanation of Household Portfolio Choice Heterogeneity: Nonfinancial Income and Participation Cost Structures" (2002) — DOI: 10.3386/w8884 — 미국 가계 자료: 비금융소득 평균은 참여 확률과 주식 비중에 양, 변동성은 음의 영향을 보였다. 참여의 편익을 단순한 모형으로 놓고 추정하면 기간당 참여 비용이 단 50달러라고만 해도 주식시장 비참여자 절반의 선택이 설명된다고 저자가 추정한다(NBER 워킹페이퍼 · 모형 기반 추정).
• "Corporate Scandals and Household Stock Market Participation" (2016) — DOI: 10.1111/jofi.12399 — 미국 주 단위 자료: 어떤 주에서 기업 부정이 드러난 뒤 그 주 가계의 주식시장 참여가 감소했고, 부정 기업의 주식을 보유하지 않은 가계도 보유를 줄였다. 저자들은 이 효과가 주식시장에 대한 신뢰 상실을 반영할 가능성이 높다고 적는다.
• "Ambiguity aversion and household portfolio choice puzzles: Empirical evidence" (2016) — DOI: 10.1016/j.jfineco.2016.01.003 — 미국 가계 대표 표본: 모호성 회피는 주식시장 참여, 금융자산 중 주식 비중, 해외 주식 보유와 음의 관계였으나 자사주 보유와는 양의 관계였다. 주식 보유자 중에서는 포트폴리오 저분산과 연관됐고, 금융위기 기간에는 모호성 회피가 강한 응답자가 주식을 팔 가능성이 더 높았다.