유상증자 — 회사가 주식을 더 찍으면 내 몫은 어떻게 되나

사흘 동안 13.83%

2004년부터 2016년까지 13년 동안, 국내 상장회사들이 낸 어떤 공시 407건을 모아 본 연구가 있다. 회사가 주식을 새로 찍어 팔겠다고 알리는 공시였다.

아무 공시나 모은 것은 아니다. 기존 주주에게 먼저 살 자리를 주고 그러고도 남은 것을 누구에게나 여는 한 가지 방식만 골라 모은 표본이다. 그 갈래가 무엇인지는 뒤에서 본다.

시장 전체의 움직임을 걷어 내고 잰 사흘치 주가 변화는 평균 마이너스 13.83%였다 (DOI: 10.26845/KJFS.2022.04.51.2.177).

방식을 가리지 않고 훨씬 넓게 모은 연구도 있다. 1991년부터 2013년까지 23년 동안의 최초공시 3,161건이다. 공시일부터 사흘을 잰 평균은 마이너스 3.69%였다 (KCI ART002092031).

두 숫자를 나란히 놓을 때 다른 것은 표본의 넓이와 기간만이 아니다. 한쪽은 한 가지 방식만 모았고 다른 쪽은 방식을 가리지 않았다. 간극의 얼마가 어디서 왔는지를 이 둘만으로는 가를 수 없다.

3,161건을 본 연구는 기간을 둘로 갈라 놓고 다시 본다. 1991년부터 2001년까지는 그 값이 플러스 1.56%였다. 2002년부터 2013년까지는 마이너스 6.56%였다. 같은 나라 같은 제도 안에서 부호가 뒤집힌 것이다.

이만큼 움직이는 일을 우리 대부분은 이름만 알고 지나간다. 뉴스에 뜨면 한 번 보고, 무슨 뜻인지는 각자 짐작한 채로 넘어간다.

배운 적이 없어서다. 이 일은 학교에서 다루지 않고, 뉴스는 이미 아는 사람을 상대로 쓴다. 그래서 이름은 익숙한데 구조는 낯선 상태가 오래간다.

이 글은 한국의 상장회사와 한국의 공시 제도를 놓고 쓴다. 인용하는 연구도 대부분 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업을 표본으로 삼은 것이다.

답하려는 것은 둘이다. 회사가 조각을 더 만들면 이미 갖고 있던 사람의 몫은 어떻게 되는가. 그리고 회사는 왜 굳이 조각을 더 만드는가.

미리 한 가지. 이 글은 어떤 회사에 대해서도, 어떤 시점에 대해서도 값을 이야기하지 않는다. 장치가 어떻게 생겼는지와 연구들이 무엇을 쟀는지까지만 쓴다.

조각을 더 만든다는 것

회사를 조각 100개로 나눠 놓았다고 해 보자. 내가 그중 10개를 갖고 있으면 내 몫은 10분의 1이다.

회사가 조각 20개를 새로 만들어 다른 사람에게 팔면 조각은 모두 120개가 된다. 내 10개는 그대로인데 내 몫은 12분의 1로 줄어든다. 손에 쥔 것을 아무것도 내놓지 않았는데 비율이 준다.

회사가 주식을 새로 찍어 그 대금을 받고 파는 일, 이것을 유상증자라고 한다. 그때 새로 찍어 내는 주식이 신주다. 그리고 조각 수가 늘어 이미 가진 사람의 몫이 비율로 줄어드는 것, 이것을 희석이라고 한다.

다만 조각만 느는 것은 아니다. 판 대금은 회사 금고로 들어간다. 국내 상장기업을 본 2022년 연구는 이 일이 있은 해에 총자산에서 현금이 차지하는 비율이 크게 오른다고 적는다 (KCI ART002876378). 비율은 줄고 안에 든 것은 는다 — 이 두 가지가 한 사건에서 동시에 일어난다.

'유상'이라는 말이 붙은 데는 이유가 있다. 돈을 받지 않고 주식 수만 늘려 이미 가진 사람들에게 나눠 주는 길도 따로 있기 때문이다.

2010년 1월부터 2023년 12월까지 코스피에 상장된 801개 기업을 놓고 두 길을 나란히 견준 연구가 있다. 돈을 받지 않고 나눠 준 쪽에서는 양(+)의 초과수익률이, 대금을 받고 판 쪽에서는 음(−)의 초과수익률이 나타났다 (DOI: 10.21052/KCMR.2025.32.2.1).

같은 연구가 기업가치에 대해 덧붙이는 대목은 양쪽에 대칭으로 걸린다. 돈을 받지 않고 나눠 준 비율이 클수록 기업가치는 올랐지만 시간이 지나며 다시 떨어졌고, 대금을 받고 판 비율이 클수록 기업가치는 떨어졌지만 시간이 지나면서 다시 반전되어 올라갔다. 오른 쪽도 내린 쪽도 그 자리에 머물지 않았다.

누구에게 파는가

앞 절에서 새로 만든 조각 20개에는 아직 주인이 없다. 그것을 누구에게 넘기느냐에서 길이 갈린다.

국내 연구들이 나눠 놓는 갈래는 셋이다 — 이미 주식을 가진 사람에게 배정하는 길, 누구에게나 여는 길, 특정한 상대 한 곳을 정하는 길 (DOI: 10.18032/kaaba.2019.32.4.703).

이미 주식을 갖고 있는 사람에게 가진 몫만큼 먼저 살 권리를 주는 방식, 이것을 주주배정이라고 한다. 조각 100개 중 10개를 갖고 있던 사람에게는 새로 만드는 20개 중 2개를 살 자리가 먼저 온다. 그 자리를 다 쓰면 몫은 10분의 1 그대로다.

새로 찍는 주식을 정해진 값에 살 수 있는 그 권리를 신주인수권이라고 한다. 먼저 살 자리를 적어 놓은 예약권 같은 것이다.

기존 주주를 가리지 않고 누구에게나 열어 두고 파는 방식, 이것을 일반공모라고 한다. 이쪽에는 먼저 살 자리가 없다. 이미 갖고 있던 사람도 남과 같은 줄에 선다. 셋째 길은 특정한 상대 한 곳을 정해 그쪽에만 넘기는 것이다.

방식이 갈리면 시장의 반응도 갈린다. 2014년부터 2021년까지 유가증권시장과 코스닥시장 상장기업의 공시를 본 연구는, 주주에게 배정하는 공시에는 부정적인 반응이, 특정 상대를 정해 넘기는 공시에는 긍정적인 반응이 나타났다고 적는다 (DOI: 10.21737/RAPS.2022.11.27.4.95).

2000년부터 2009년까지 유가증권시장을 본 다른 연구도 같은 쪽을 가리킨다. 특정 상대를 정한 방식은 그 회사가 배당을 주고 있었든 아니든 긍정적인 반응이 나타났다 (KCI ART001858414, 학술발표회 발표문).

그런데 창을 며칠에서 몇 년으로 넓히면 그림이 뒤집힌다.

2000년 1월부터 2009년 12월까지 유가증권시장과 코스닥시장에서 688건을 모아 2년을 따라간 연구는, 평균적으로는 기존 연구와 같이 유의하게 낮은 성과가 나타났다고 적는다.

그러나 방식에 따라 유의한 차이가 있었다. 주주에게 배정한 경우에는 오른 가격이 2년 동안 유의하게 유지되었고, 누구에게나 연 경우와 특정 상대를 정한 경우에는 유의하게 낮은 성과가 나타났다 (DOI: 10.18032/kaaba.2019.32.4.703).

이 두 결과는 그대로 포개지지 않는다. 2019년 연구가 2년을 따라간 출발점은 '증자할 때 오른 가격'인데, 2022년 연구는 바로 그 시점의 반응이 부정적이었다고 적는다. 창의 길이가 다르다는 말로 덮을 수 있는 차이가 아니다.

표본 기간도 겹치지 않는다. 한쪽은 2000~2009년이고 다른 쪽은 2014~2021년이다. 어느 쪽이 맞는지를 이 글이 정하지는 않는다.

같은 2019년 연구가 그 절의 반대쪽도 적어 두었다. 호황기에는 시장 상황에 기댄 기회주의적인 증자가 더 많이 행해진 것으로 나타났고, 코스닥에 상장된 회사에서는 증자를 앞뒤로 회계 수치를 손보는 정황이 유의하게 나타나 장기 성과 하락이 경영자 기회주의로 설명되었다고 적는다 (DOI: 10.18032/kaaba.2019.32.4.703).

왜 싸게 파는가

새 주식은 대개 그날 시세보다 낮은 값에 나온다. 새 주식에 매기는 값을 시세보다 낮춰 정하는 것, 이것을 발행가 할인이라고 한다.

싸게 살 권리를 받는 것이니 좋은 일처럼 들린다. 앞의 407건 연구가 재 본 자리가 정확히 여기다.

그 연구는 주주의 부가 할인율에 크게 좌우된다고 적고, 그것을 할인율이 그 회사의 미래 전망에 대한 정보를 전달한다는 뜻으로 읽는다 (DOI: 10.26845/KJFS.2022.04.51.2.177). 실제로 같은 연구에서 기업 안팎의 정보 차이가 작을수록, 그리고 최대주주가 가진 몫이 클수록 할인율은 작게 정해졌다.

할인은 그러니까 공짜로 얹어 주는 덤이 아니라, 얼마나 깎아야 팔리는지를 드러내는 값이기도 하다.

권리를 받고도 쓰지 않는 사람이 나온다. 살 권리를 받고도 사지 않아 주인을 찾지 못한 주식, 이것을 실권주라고 한다.

같은 연구의 분석 기간 동안 실권주의 비율은 약 14%였다. 그리고 실권주 때문에 발생한 부의 이전은 조달금액의 7.08%에 이르렀다.

여기서 한 번 멈춰야 한다. 그 부가 누구에게서 누구에게로 옮겨 갔는지를 이 연구의 초록은 적지 않는다. 적혀 있는 것은 크기뿐이다.

이제 그 407건 연구가 다룬 방식의 긴 이름이 읽힌다 — '주주배정 후 실권주 일반공모'. 주주에게 먼저 살 자리를 주고, 그러고도 남은 것은 누구에게나 연다는 뜻이다.

처음 공시 한 번으로 끝나는 일도 아니다. 값을 최종적으로 확정해 알리는 공시에도 시장은 부정적으로 반응했다(사흘치 평균 마이너스 4.85%).

다만 그 반응은 확정된 값이 올랐는지 내렸는지와는 어떤 연관성도 갖지 않았다. 연관이 있었던 것은 시점이다 — 그 공시가 늦어질수록 반응은 더 부정적이었다.

절차에 걸리는 기간이 길수록 청약률은 떨어졌고, 신주인수권을 따로 거래할 수 있게 상장하는 제도는 청약률을 유의하게 높였다.

2017년의 한 정책 제안 논문은 배경을 이렇게 적는다 — 이 제도가 악용되어 기존 주주와 외부 투자자가 피해를 보는 사례가 지속적으로 발생해, 제도 자체의 적법성보다 적절성에 대한 문제가 제기되었다는 것이다. 그러고서 적정한 발행가격 산정을 포함한 개선 방안과 실권주로 인한 피해를 줄이는 방안을 제안한다 (DOI: 10.22510/kjofm.2017.34.1.005, 정책 제안 논문 · 실증 표본 없음).

407건 연구가 마지막에 적은 권고는 투자자가 아니라 회사를 향한다. 공시와 함께 생긴 가치 하락 금액이 실제로 조달한 금액과 큰 차이가 없다는 점을 감안하면, 기업은 주주배정 방식에 앞서 여러 자금조달 대안을 신중하게 고려해야 한다는 것이다.

회사는 왜 굳이 조각을 더 만드나

국내 상장기업이 이 방식으로 모은 돈 가운데 평균 36.5%는 그해에 현금으로 남는다. 2022년 연구가 잰 값이다 (KCI ART002876378). 모아서 곧장 쓰는 것이 아니라 상당 부분을 쌓아 둔다는 뜻이다.

같은 연구는 왜 쌓아 두는지를 설명 셋으로 놓고 시험했다.

성장을 뒷받침하려고 쌓아 둔다는 설명은 지지됐다. 쌓아 두는 비율이 높은 경우일수록 그 뒤 매출액 증가율이 높았다. 현금흐름이 불확실한 회사일수록 대비해 쌓아 둔다는 설명도 지지됐다. 영업이익률의 변동성이 클수록 쌓아 두는 비율이 높았다.

일시적인 주가 고평가를 활용하려는 증자일수록 현금저축률이 높다는 설명은 지지되지 않았다. 떨어진 것은 이 세 번째 연결이다.

기각된 것이 무엇인지를 정확히 볼 필요가 있다. 이 연구가 시험한 셋은 모두 왜 쌓아 두는가에 대한 설명이다. 세 번째에서 떨어진 것도 「고평가를 노린 증자일수록 더 쌓아 둔다」는 연결이지, 고평가를 노린 증자가 있느냐가 아니다. 뒤엣것은 이 연구가 묻지 않았다.

뒤엣것을 정면으로 적은 논문은 따로 있다. 1975년부터 1989년까지 증자한 기업을 같은 업종·비슷한 규모의 비발행 기업과 짝지어 견준 1995년 논문은, 자기 결과가 경영자들이 상장 공모 시장과 증자 시장 양쪽에서 고평가를 이용한다는 것을 시사한다고 적는다 (DOI: 10.1016/0304-405x(9400817-k).

두 문장은 서로 다른 것을 재고 있다. 하나는 한국 표본에서 조달한 돈을 얼마나 쌓아 두는지를 재고, 다른 하나는 다른 시기의 장기 수익률에서 동기를 추론한다. 겹치지 않는다는 사실 자체를 남겨 둔다.

증자 뒤 3년 동안 쌓아 둔 현금의 비율은 가파르게 떨어진다. 같은 연구는 그것이 쌓아 둔 돈을 써 버렸기 때문이라기보다 그 뒤 총자산이 빠르게 커졌기 때문으로 보인다고 적는다.

돈이 필요할 때 조각을 더 만드는 것이 첫 번째 선택은 아니다. 1984년 워킹페이퍼는 자본구조를 설명하는 두 이론을 맞세워 견준다 (DOI: 10.3386/w1393, 워킹페이퍼).

한쪽은 빌릴 때의 세금 이점과 재무곤경 비용이 한계에서 균형을 이루는 지점에 최적 자본구조가 있다고 본다. 다른 쪽은 회사가 안에서 만든 자금을 밖에서 구한 자금보다 먼저 쓰고, 밖에서 구해야 한다면 빌리는 쪽을 주식보다 먼저 쓴다고 본다. 주식이 마지막 차례인 것은 뒤엣것에서다.

2010년 논문은 여기에 조건을 하나 붙인다. 더 빌릴 여력을 걱정하지 않아도 된다면 빌리는 쪽이 주식보다 선호되는 것으로 보이고, 상장기업이 새로 주식을 찍어 자금을 구하는 일은 그 여력에 대한 걱정으로 상당 부분 설명된다 (DOI: 10.1017/s0022109010000499).

한국 데이터도 비슷한 갈림을 보여 준다. 국내 상장기업을 본 2023년 연구는 당장의 현금 부족에는 빌리는 쪽을, 오래 이어질 현금 수요에는 주식을 택하는 경향을 보고한다 (DOI: 10.32599/apjb.14.1.202303.215). 같은 연구는 안에서 돈을 돌릴 수 있는 대규모 기업집단 소속 회사들이 당장의, 그리고 가까운 시일의 현금 수요에 대해서는 밖에서 자금 구하는 일을 미룬다고도 적는다.

다만 이 순서가 어디서나 그대로 들어맞지는 않는다. 2000년부터 2010년까지 코스닥시장의 762개 표본을 본 연구는 순서를 말하는 설명과 적정 부채비율을 말하는 설명이 둘 다 일부씩만 지지된다고 적는다 (KCI ART001624125).

국내 중소기업을 본 2017년 연구는 순서 쪽 설명을 완전히 지지할 수 없었고 적정 부채비율 쪽 설명의 설명력이 더 강했다고 적는다. 다만 그 연구의 결론 문장은 단서를 함께 단다 — 중소기업이 대체로 적정 부채비율 쪽을 따르지만 순서 쪽 설명을 무시할 수는 없다는 것이다 (DOI: 10.23839/kabe.2017.32.4.93).

시장은 그 공시를 어떻게 읽나

1977년 논문은 금융시장에서 정보의 차이가 유난히 크다고 적으며 시작한다. 돈을 빌리는 쪽은 자기 담보와 성실성을 빌려주는 쪽보다 잘 알고, 사업을 하려는 쪽은 자기 사업에 대해 안에서만 아는 것을 갖고 있다 (DOI: 10.1111/j.1540-6261.1977.tb03277.x).

그러면 밖에 있는 사람은 값을 어떻게 매기나. 같은 논문은 그럴 때 시장 가치가 평균적인 사업 품질을 반영할 수밖에 없다고 적는다. 그래서 좋은 사업을 가진 쪽은 평균값밖에 못 받고, 자금을 댈 만한 사업조차 자금을 못 구하는 일이 생긴다.

파는 쪽만 알고 사는 쪽은 모르는 감춰진 특성 때문에 나쁜 쪽만 시장에 남게 되는 일, 이것을 역선택이라고 한다. 중고차 시장에서 파는 사람만 차의 상태를 알면, 좋은 차 주인은 제값을 못 받아 시장을 떠나고 나쁜 차만 남는다.

조건을 그대로 옮겨 둔다. 이 논문이 시장이 아예 서지 않을 수 있다고 본 것은 정보 차이가 크고 나쁜 사업의 공급이 좋은 사업의 공급에 비해 클 때다. 늘 그렇다는 말이 아니다.

같은 1977년 논문이 내놓은 해법은 신호다. 안에서 아는 사람이 자기 돈을 그 사업에 넣으려 하는지는 밖에서도 볼 수 있는 행동이고, 그것이 품질의 신호가 된다는 것이다.

해법 쪽에도 단서가 붙어 있다. 저자들은 신호가 이루는 균형이 존재하지 않을 수도, 유지되지 않을 수도, 경제적으로 효율적이지 않을 수도 있다고 적는다.

이 구조를 앞의 공시에 겹치면 물음이 하나 생긴다. 회사 안에서 아는 사람이 지금 조각을 더 팔겠다고 하는 것은 무엇의 신호인가.

1991년부터 2013년까지의 3,161건을 본 연구가 후반기 회사들의 특징을 따로 적어 두었다. 2002년 이후에 이 공시를 낸 회사들은 그 이전 회사들에 비해 영업성과가 낮고 영업현금흐름이 부족하며 부채비율이 높은 재무곤경 상태였다. 그리고 모은 돈 가운데 설비와 연구개발에 넣는 비율도 유의하게 낮았다 (KCI ART002092031).

2000년부터 2023년까지 유가증권시장과 코스닥시장의 28,853개 기업-연도를 본 2024년 연구는 한 걸음 더 나간다. 이 공시를 낸 기업은, 번 돈으로 이자도 다 갚지 못하는 상태가 3년 이어진 기업으로 분류될 가능성이 높았다.

다만 같은 연구는 반대쪽도 함께 적는다. 중소기업에서는 그 관계가 약해졌고, 증자액을 늘린 한계기업의 경우에는 오히려 파산 위험이 줄어드는 것으로 나타났다 (DOI: 10.21073/kiar.2024..118.001). 자금을 구하기 어려운 중소기업이 이 방법으로 위기를 넘으려 하고 실제로 그 효과가 있었다는 것이 저자들의 읽기다.

한 가지 더. 2004년부터 2020년까지의 1,099건을 본 연구는 공시 전 회사 안 사람들의 거래를 함께 봤다. 이들은 공시 전에 유의하게 파는 쪽이었다.

그런데 더 눈에 띈 것은 아무 거래도 하지 않은 회사들이었다. 이 회사들은 영업성과가 나쁘고 상장폐지 확률이 높고 규모가 작은 한계기업이었고, 공시 반응과 그 뒤 성과가 사고판 회사들보다 유의하게 더 부정적이었다 (DOI: 10.26845/KJFS.2023.12.52.6.947). 저자들은 이것을 짖지 않은 개라고 부른다.

반대 방향의 증거도 있다. 2010년부터 2024년까지 유가증권시장과 코스닥시장의 공시를 본 2026년 연구는, 특허를 갖고 있다는 사실 자체는 반응에 유의한 직접 효과가 없었지만 특허와 정보 투명성이 함께 갈 때는 반응이 유의하게 좋아졌다고 적는다 (DOI: 10.35527/kfedoi.2026.25.2.005).

그리고 같은 나라 안에서도 갈린다. 2000년부터 2005년까지 국내 122개 기업을 정보 효율성에 따라 나눠 본 2008년 연구는, 전체를 한 덩어리로 보면 공시 시점에 주가가 오르고 직후에 내렸지만, 상대적으로 효율성이 높다고 본 지수 편입 기업에서는 공시 시점에 내리고 직후에 오르는 반대 모양이 나타났다고 적는다 (KCI ART001285475).

여기까지는 대부분 며칠짜리 창이다. 창을 몇 년으로 넓히면 무엇이 보이나.

2001년부터 2009년까지 국내 3,421건을, 규모가 같은 구간에 있고 장부가 대비 시장가가 가장 가까운 비발행 기업 3,421곳과 하나씩 짝지어 본 연구가 있다. 사건 기준으로 재나 달력 기준으로 재나 발행 기업의 장기 수익률이 짝지은 기업보다 유의하게 낮았다 (KCI ART002670830).

같은 연구는 두 가지를 덧붙인다. 그 저조함이 발행 기업이 근본적으로 덜 위험해서 생긴 것으로는 보이지 않는다는 것, 그리고 발행 기업이 짝지은 기업보다 경기의 모든 국면에서 더 많이 투자하고 있었다는 것이다.

저자들이 초록에 스스로 적어 둔 한계도 있다. 표본 기간 2001~2009년이 비교적 오래된 것이라 기간을 갱신한 후속 연구가 필요하다는 것이다.

이 숫자를 어떻게 읽어야 하는지는 다음 절이 통째로 맡는다. 저것이 평균이라는 것, 왜 그런지에 대한 설명이 아직 경쟁 중이라는 것, 그리고 방식에 따라 갈렸다는 것을 함께 놓고 봐야 한다.

그래서 이건 나쁜 소식인가

1995년 논문 한 편이 이 물음을 정면으로 세웠다. 1970년부터 1990년까지 주식을 새로 발행한 회사들을 모아 보니, 발행 뒤 5년 동안 투자자가 받은 수익이 상장 공모는 연 5%, 이미 상장된 회사의 증자는 연 7%에 그쳤다 (DOI: 10.1111/j.1540-6261.1995.tb05166.x). 그 논문은 크기도 적어 두었다 — 발행 5년 뒤에 같은 부를 가지려면 투자자는 같은 규모의 비발행 기업에 넣을 때보다 발행 기업에 44% 더 많은 돈을 넣어야 했다.

같은 업종·비슷한 규모인데 발행은 하지 않은 회사들과 짝지어 견준 다른 논문도 같은 쪽을 가리켰다 (DOI: 10.1016/0304-405x(9400817-k).

여기서 한 걸음 멈춰야 한다. 저 숫자는 수십 년치를 한데 모은 평균이고, 어느 한 회사가 앞으로 어떻게 될지에 대해서는 한 글자도 말하지 않는다. 그리고 왜 그런지에 대해 학계의 답이 아직 하나로 모이지 않았다.

2007년 논문은 이 결과의 상당 부분이 착시일 수 있다고 본다. 회사가 설비와 사업에 돈을 얼마나 늘려 넣고 있는지를 나타내는 항목을 계산에 함께 넣었더니 증자 뒤의 저조한 성과가 약 75% 줄었다 (DOI: 10.1093/rfs/hhm058). 증자가 나빠서가 아니라, 증자하는 회사가 대개 한창 돈을 넣고 있는 회사이고 그런 회사의 수익률이 원래 낮게 나온다는 설명이다.

발행 방식에 따라 갈렸다는 증거도 있다. 일본 기업을 본 1999년 논문은 발행한 회사들이 발행하지 않은 회사보다 못했다고 적으면서 괄호를 하나 열어 두었다 — 주주에게 배정하는 방식은 예외였다 (DOI: 10.1093/rfs/12.3.519). 우리가 이 글에서 내내 본 그 방식이다.

한국은 어떤가. 앞 절에서 본 2026년 논문이 자기 분석에 들어가기 전에 배경으로 적어 둔 문장이 있다 — 국내 상장기업의 증자 공시에 대한 시장 반응은 기업 안팎의 정보 차이에서 오는 역선택 때문에 부정적인 경우가 지배적이다 (DOI: 10.35527/kfedoi.2026.25.2.005). 그 논문 자신의 분석 결과는 앞 절에 적은 특허와 정보 투명성 쪽이다.

이 글은 여기서 멈춘다. 무엇을 사라거나 팔라는 이야기는 하지 않는다. 다만 그 공시가 떴을 때 무슨 일이 벌어지고 있는 것인지는, 알고 보는 편이 모르고 보는 것보다 낫다.

어디를 더 볼까

이 글이 내내 비켜 간 물음이 하나 있다. 며칠 만에 값이 그만큼 움직인다면 시장은 그 정보를 제대로 읽고 있는 것인가, 아닌가. 「시장을 이길 수 있는가」가 그 자리를 맡는다. 앞 절의 122개 기업 연구도 결국 그 논쟁의 한국판 한 조각이다.

값을 매기는 쪽과 파는 쪽이 아는 것이 다르다는 이야기를 더 보고 싶다면 「시장이 실패할 때」로 간다. 이 글에서 역선택이라는 이름만 붙이고 지나간 구조를 외부효과·독점과 나란히 놓고 다룬다.

회사가 빌리는 쪽을 먼저 택한다고 할 때 그 빌릴 돈은 어디서 오는가. 「돈은 어디서 오는가」가 그 앞단을 맡는다.

그리고 왜 이 방식이 마지막 차례에 놓이는가는 결국 무엇을 얻고 무엇을 내주느냐의 문제다. 「인센티브와 트레이드오프」가 그 얼개를 다룬다.

근거 논문

• "주주배정방식 유상증자의 할인율과 발행가격 및 청약률에 관한 연구" (2022) — DOI: 10.26845/KJFS.2022.04.51.2.177 — 2004~2016년 '주주배정 후 실권주 일반공모' 407건: 최초공시 3일 CAR −13.83%, 최종발행가격 공시 −4.85%, 실권주 비율 약 14%, 실권주로 인한 부의 이전 조달금액의 7.08%; 할인율이 미래 전망 정보를 전달하고 신주인수권증서 상장제도는 청약률을 높였다. 최종발행가격 공시효과는 발행가격의 증감과 어떤 연관성도 갖지 않으나 공시가 지연되면 더 부정적이 된다.
• "유상증자의 공시효과에 관한 재고찰" (2016) — KCI ART002092031 — 1991~2013년 최초공시 3,161건: 3일 CAR −3.69%, 전반기(1991~2001) +1.56%에서 후반기(2002~2013) −6.56%로 부호 전환; 후반기 발행기업은 영업성과·영업현금흐름이 낮고 부채비율이 높으며 조달금액 중 자본적 지출·연구개발 비율도 유의하게 낮았다.
• "기업의 증자 유형에 따른 기업가치의 변화에 대한 연구" (2025) — DOI: 10.21052/KCMR.2025.32.2.1 — 2010~2023년 KOSPI 801개 기업: 무상증자 기업은 (+), 유상증자 기업은 (−) 초과수익률; 무상증자 비율과 기업가치는 (+) 관계였다가 시간이 지나며 다시 하락했고, 유상증자가 클수록 기업가치는 하락했다가 시간이 지나며 반전해 상승했다.
• "유상증자의 공시효과와 영업/재무레버리지의 관계에 관한 실증연구" (2022) — DOI: 10.21737/RAPS.2022.11.27.4.95 — 2014~2021년 유가증권·코스닥 공시: 주주배정 공시는 부정적, 제3자 배정 공시는 긍정적 공시효과를 보였다.
• "배당정책에 따른 유상증자 공시효과-유상증자방식과 유상증자목적별-" (2012) — KCI ART001858414 — 2000~2009년 유가증권시장: 일반공모·주주배정은 공시 전 배당지급 기업군에서 부(−)의 공시효과가 더 뚜렷했고, 제3자배정은 배당지급 여부와 무관하게 정(+)의 공시효과가 나타났다(학술발표회 발표문).
• "유상증자 방식과 시장상황에 따른 유상증자후 장기성과 분석" (2019) — DOI: 10.18032/kaaba.2019.32.4.703 — 2000~2009년 유가증권·코스닥 688건: 평균적으로 유의하게 낮은 장기성과였으나 주주배정은 상승한 가격이 2년간 유의하게 지속됐고 일반공모·제3자배정은 유의한 음의 장기성과; 호황기에 기회주의적 증자가 더 많았고, 코스닥 상장회사에서는 유의한 이익조정이 나타나 경영자 기회가설로 장기성과 하락이 설명되었다.
• "유상증자 제도 개선방안" (2017) — DOI: 10.22510/kjofm.2017.34.1.005 — 제도가 악용되어 기존 주주·외부 투자자가 피해를 보는 사례가 이어져 적법성보다 적절성이 문제로 제기됐고, 적정 발행가격 산정을 포함한 개선 방안과 실권주 피해 완화 방안을 제안한다(정책 제안 논문 · 실증 표본 없음).
• "한국기업의 유상증자: 현금저축의 크기와 동기" (2022) — KCI ART002876378 — 국내 상장기업은 유상증자 금액의 평균 36.5%를 당해 현금으로 보유; 성장지원 가설과 예비적 현금보유 동기 가설은 지지됐고 마켓타이밍 가설은 지지되지 않았다.
• "Capital Structure Puzzle" (1984) — DOI: 10.3386/w1393 — 정태적 절충이론과 자금조달순위 이론을 맞세워 견준다. 앞의 것은 부채의 세금 이점과 재무곤경 비용이 한계에서 균형을 이루는 지점을 최적으로 보고, 뒤의 것은 기업이 내부자금을 외부자금보다, 외부자금이 필요하면 부채를 주식보다 선호한다고 본다(NBER 워킹페이퍼).
• "Debt Capacity and Tests of Capital Structure Theories" (2010) — DOI: 10.1017/s0022109010000499 — 부채여력 우려가 없으면 부채가 주식보다 선호되는 것으로 보이며, 상장기업의 신규 외부 주식 조달은 부채여력에 대한 우려로 상당 부분 설명된다.
• "현금부족이 외부자본 조달 결정에 미치는 영향" (2023) — DOI: 10.32599/apjb.14.1.202303.215 — 국내 상장기업 자료: 즉각적 현금 부족에는 부채를, 오래 이어질 현금 수요에는 주식을 발행하는 경향이 있고 내부자본시장을 가진 대기업집단은 즉각적·근시일 현금 수요에 대해 외부 조달을 미룬다.
• "코스닥 기업의 자본조달 결정요인" (2011) — KCI ART001624125 — 2000~2010년 코스닥 762개 표본: 정태적 절충이론의 주장이 일부 지지되지만 자본조달순위이론도 일부 지지되는 혼재된 결과였다.
• "A Study on the Determinants of Capital Structure of SMEs: Trade-off-theory vs Pecking Order Theory" (2017) — DOI: 10.23839/kabe.2017.32.4.93 — 국내 중소기업 패널: 자본조달순위이론을 온전히 지지할 수 없었고 절충이론의 설명력이 더 강했다. 다만 결론은 중소기업이 대체로 절충이론을 따르되 자본조달순위이론을 무시할 수는 없다는 단서를 함께 단다.
• "INFORMATIONAL ASYMMETRIES, FINANCIAL STRUCTURE, AND FINANCIAL INTERMEDIATION" (1977) — DOI: 10.1111/j.1540-6261.1977.tb03277.x — 금융시장의 정보 비대칭 아래에서 시장가치는 평균적인 사업 품질을 반영할 수밖에 없고, 내부자가 자기 사업에 투자하려는 의지가 품질의 신호로 작동한다. 시장이 서지 않을 수 있는 조건은 정보 비대칭이 크고 나쁜 사업의 공급이 좋은 사업에 비해 클 때이며, 신호 균형은 존재하지 않을 수도·유지되지 않을 수도·효율적이지 않을 수도 있다.
• "한계기업의 사전 징후에 대한 연구: 유상증자를 중심으로" (2024) — DOI: 10.21073/kiar.2024..118.001 — 2000~2023년 유가증권·코스닥 28,853개 기업-연도: 유상증자 실시 기업은 3년 연속 이자보상배율 1 미만인 한계기업으로 분류될 가능성이 높았으나 중소기업에서는 관계가 약화됐고, 증자액을 늘린 한계기업은 파산위험이 줄었다.
• "유상증자 전 내부자거래 부재가 시장에 정보를 제공하는가?" (2023) — DOI: 10.26845/KJFS.2023.12.52.6.947 — 2004~2020년 1,099건: 내부자는 증자 전 유의한 순매도를 보였고, 내부자 비거래기업이 영업성과·상장폐지확률·규모 면에서 한계기업이며 공시효과와 장기성과가 유의하게 더 부정적이었다.
• "기업의 혁신과 정보 투명성이 유상증자 공시 효과에 미치는 영향" (2026) — DOI: 10.35527/kfedoi.2026.25.2.005 — 2010~2024년 유가증권·코스닥 공시: 시장 반응은 정보 비대칭에 따른 역선택 때문에 부정적인 경우가 지배적이며, 특허 보유 자체의 직접 효과는 유의하지 않았으나 특허와 정보 투명성의 상호작용은 CAR에 유의한 양(+)의 효과를 보였다.
• "유상증자 기업의 위험과 비유상증자 기업의 위험에 대한 상대적 비교" (2020) — KCI ART002670830 — 2001~2009년 국내 3,421건을 규모·장부가 대비 시장가로 짝지은 비발행 기업과 비교: 사건시간·달력시간 두 방식 모두에서 발행 기업의 장기 수익률이 유의하게 낮았고, 발행 기업이 근본적으로 덜 위험하다고 볼 근거는 없었으며 경기의 모든 국면에서 비발행 기업보다 많이 투자하고 있었다. 저자들은 표본 기간(2001~2009)이 비교적 오래되어 기간을 갱신한 후속 연구가 필요하다고 스스로 적는다.
• "유상증자공시와 시장효율성" (2008) — KCI ART001285475 — 2000~2005년 국내 122개 기업: 전체 표본은 공시 시점 주가 상승·직후 하락이었으나 정보효율성이 높다고 본 KOSPI200 편입 기업은 공시 시점 하락·직후 상승이라는 반대 모양을 보였다.
• "The New Issues Puzzle" (1995) — DOI: 10.1111/j.1540-6261.1995.tb05166.x — 1970~1990년 주식 발행 기업은 발행 후 5년간 상장 공모 연 5%, 증자 연 7%의 수익률에 그쳐 장기적으로 저조한 투자였고, 발행 5년 뒤 같은 부를 가지려면 같은 규모의 비발행 기업보다 44% 더 많은 돈을 발행 기업에 넣어야 했다.
• "Underperformance in long-run stock returns following seasoned equity offerings" (1995) — DOI: 10.1016/0304-405x(9400817-k — 1975~1989년 증자 기업은 같은 업종·유사 규모의 비발행 기업 표본에 비해 장기 수익률이 크게 낮았고, 저자들은 이것이 경영자들이 상장 공모와 증자 양쪽 시장에서 고평가를 이용한다는 것을 시사한다고 적는다.
• "The New Issues Puzzle: Testing the Investment-Based Explanation" (2007) — DOI: 10.1093/rfs/hhm058 — 투자 요인을 표준 요인 회귀에 넣으면 증자 후 저조 성과가 약 75% 줄어드는데, 발행 기업이 비발행 기업보다 투자를 많이 하기 때문이다.
• "The underreaction hypothesis and the new issue puzzle: evidence from Japan" (1999) — DOI: 10.1093/rfs/12.3.519 — 일본 표본에서 발행 기업은 비발행 기업보다 장기 성과가 낮았으나 주주배정 방식(equity rights issues)은 예외였다.