코드는 약속대로 작동했다 — 알고리즘 스테이블코인이 보장한 것과 보장하지 못한 것

2022년 5월, 한 디지털 화폐 생태계가 사흘 만에 무너졌습니다. 사라진 규모는 당시 평가액 기준 500억 달러였습니다 (DOI: 10.2139/ssrn.4416677, 프리프린트). 프리프린트는 동료심사를 거치기 전에 공개된 초고이고, 이 글이 인용하는 연구 상당수가 그렇습니다.

무너진 것은 1달러를 지키도록 설계된 토큰이었습니다. 그 토큰을 찍고 태우는 일은 장부 위의 프로그램, 곧 스마트 컨트랙트가 맡았습니다. 「스마트 컨트랙트란 무엇인가」의 정의로 스마트 컨트랙트는 조건과 그때 할 일을 미리 장부에 적어 두고, 누군가 그 줄을 불러내면 사람의 판단 없이 그대로 실행되게 한 것입니다. 그날 그 프로그램은 고장 나지 않았습니다. 정해진 규칙대로 토큰을 찍었고, 규칙대로 태워 없앴고, 규칙대로 값을 계산해 내줬습니다. 코드는 약속대로 작동했습니다. 그리고 사흘이 지나자 그 값이 없었습니다.

그래서 이 글이 따라가는 것은 사건보다 설계입니다. 그 설계가 무엇을 보장한다고 했고, 그 보장이 어디서 끊겼는지입니다.

1달러를 지키는 세 가지 방법

암호자산은 값이 심하게 흔들립니다. 아침에 커피값으로 치른 것이 저녁에 다른 값이 되어 있으면 돈으로 쓰기 어렵습니다. 그래서 나온 발상은 단순합니다. 흔들리지 않는 토큰을 따로 만들어 목표 값 1달러에 붙들어 매는 것입니다. 토큰은 「장부에 한 줄 적을 권리」가 말한 코인처럼 장부에 누구 몫으로 얼마라고 적혀 있는 줄이고, 장부 위의 프로그램이 찍어 내는 것을 흔히 이렇게 부릅니다.

그렇게 만든 토큰이 스테이블코인이고, 목표 값에 붙들어 매 두는 그 고정을 페그라고 부릅니다.

1달러짜리가 0.95달러에 거래되면 페그가 풀린 것이고, 이렇게 페그가 풀린 상태를 디페그라고 합니다. 설계의 목표는 풀리면 저절로 되돌아오게 만드는 것입니다. 붙들어 매는 방법은 크게 셋입니다. 법정화폐나 실물자산으로 뒷받침하는 방식, 다른 암호자산을 담보로 잡는 방식, 담보 없이 알고리즘으로 유지하는 방식입니다 (arXiv:2103.01340, 프리프린트). 여기에 둘을 섞어 쓰는 방식을 더하는 분류도 있습니다 (DOI: 10.4018/979-8-3373-9043-7.ch001).

세 번째가 이 글의 주인공입니다. 알고리즘 방식은 담보를 쌓지 않고, 프로그램이 토큰을 찍고 태우는 것만으로 값을 지키겠다는 설계입니다. 토큰을 찍는다는 것은 장부에 새 몫을 적어 넣어 유통량을 늘리는 일이고, 태운다는 것은 적힌 몫을 지워 유통량을 줄이는 일입니다.

이 규칙들을 한데 묶어 굴리는 스마트 컨트랙트 한 벌을 흔히 프로토콜이라고 부릅니다. 이 방식을 다룬 한 프리프린트는 알고리즘 스테이블코인을 어떤 자산으로도 뒷받침되지 않는 유형으로 정의하고, 이런 코인이 국가가 발행하는 화폐의 작동 방식을 바꿔 놓을 수 있다고 적습니다 (arXiv:2210.11928, 프리프린트).

담보가 없으니 자본이 놀지 않고, 은행 계좌도 사람의 재량도 필요 없습니다. 2019년의 한 정리 논문도 담보 없는 방식이 가운데 관리자 없이 돌아가는 결제 수단으로서 잠재력이 크다고 봤습니다. 통념은 여기서 만들어집니다. 코드가 규칙이니 사람이 마음을 바꿀 수 없고, 쌓아 둔 돈을 빼돌릴 은행도 없으니 안전하다는 것입니다. 그런데 같은 정리 논문은 곧바로 단서를 답니다. 잠재력은 크지만 실무에 쓸 만한 표준 메커니즘은 아직 없다는 것이 당시의 현실이었습니다 (arXiv:1906.06037, 프리프린트).

무너지는 조건은 무너지기 전에 적혀 있었다

알고리즘 방식이 무너지는 조건은 붕괴보다 먼저 연구 질문이 되어 있었습니다. 실마리는 담보를 잡는 쪽에서 먼저 나왔습니다.

2020년 3월, 암호자산 값이 급락하면서 담보를 넉넉히 쌓아 두는 방식의 스테이블코인이 크게 흔들렸습니다. 이 방식은 1달러어치 토큰에 그보다 넉넉한 담보를 잡아 두고, 담보 값이 정해진 선 아래로 떨어지면 자동으로 그 담보를 팔아 빚을 갚습니다.

문제는 그 자동 매각이 시장에 물량을 던진다는 데 있었습니다. 담보 값이 떨어지면 자동 매각이 일어나고, 매각이 값을 더 떨어뜨리고, 그러면 더 큰 매각이 일어납니다. 결과가 다시 원인으로 돌아오는 되먹임이, 값을 되돌리는 쪽이 아니라 더 무너뜨리는 쪽으로 돈 것입니다.

이 국면을 확률모형으로 세운 2020년 4월의 프리프린트는 안정적인 영역과 불안정한 영역을 수학적으로 갈라냈습니다. 안정 영역에서는 큰 이탈이 일어날 확률의 상한을 증명했고, 불안정 영역에서는 값의 흔들림이 뚜렷하게 커진다는 것을 보였습니다. 저자들은 마지막에 이 문제들을 완화할 방법도 함께 논의합니다 (arXiv:2004.01304, 프리프린트).

결정적인 사례는 더 앞에 있습니다. 2019년 6월에 처음 공개된 프리프린트는, 이런 시스템이 위기 때 사고팔 상대를 말리고 담보가 줄어드는 속도를 키우는 되먹임에 노출돼 있음을 모형으로 보였습니다. 이후 판본에 저자들은 그 나선의 가능성을 2019년 초판에서 처음 예측했고, 2020년의 그 위기 때 실제로 관측됐다고 적었습니다. 같은 논문이 제시한 새 공격의 한 변종도 그 위기 때 실제로 나타나 800만 달러의 비용을 낳았습니다 (arXiv:1906.02152, 프리프린트). 다만 먼저 예측했다는 것은 저자들 자신의 회고입니다.

이 회로에는 알고리즘 방식을 다룬 문헌이 붙인 이름이 있습니다. 죽음의 나선은 값이 떨어지는 것이 값을 더 떨어뜨리는 원인이 되어, 회로가 스스로를 먹어 치우는 상태입니다 (arXiv:2210.11928, 프리프린트).

2021년 1월에는 질문을 정면으로 던진 프리프린트가 나왔습니다. 알고리즘 스테이블코인은 설계상 불안정한가, 그리고 실제로도 불안정한가. 저자들은 세 유형의 핵심 설계를 수학으로 옮겨 적는 틀을 만들었습니다. 그리고 「스마트 컨트랙트란 무엇인가」가 형식 검증이라 부른 방법, 곧 지켜야 할 성질을 수학의 말로 적어 두고 증명으로 따지는 방법으로 이 코인들이 불안정해질 수 있는 임계 조건을 찾아냈습니다 (arXiv:2101.08423, 프리프린트). 이 질문은 붕괴가 나기 1년도 더 전에 이미 던져져 있었습니다.

그날 고장 난 것은 코드가 아니었다

그날 무엇이 실행됐는지는 장부에 그대로 남아 있습니다. 블록체인은 누가 언제 무엇을 얼마나 옮겼는지가 적히고 지워지지 않는 공개 장부라서, 연구자들이 그 기록을 통째로 내려받아 읽을 수 있습니다.

동료심사를 거친 지면에 실린 한 분석이 그 기록으로 디페그의 근본 원인을 추적했습니다. 분석 대상의 설계에서는 스테이블코인을 프로토콜에 되돌려 주면, 프로토콜이 그 대신 짝 토큰을 내줍니다. 짝 토큰은 같은 프로토콜이 함께 굴리는 두 번째 토큰으로, 값이 시장에서 자유롭게 움직입니다. 이렇게 스테이블코인을 되돌려 주고 그 대가를 받는 일을 상환이라고 합니다.

이 분석이 핵심 기여 요인의 하나로 꼽은 것은 프로토콜의 경제적 유인 구조가 어긋나 있었다는 점입니다. 상환해서 받은 짝 토큰을 시장에 팔아 실제로 손에 쥐는 값이 제값보다 적었습니다. 그리고 거래소, 곧 「내 코인은 어디에 있나」의 정의로 코인을 돈이나 다른 코인과 바꿔 주는 곳에서 이 스테이블코인의 가격은 그 값을 따라갔습니다 (DOI: 10.5195/ledger.2023.283).

시장 가격은 상환해 받은 짝 토큰을 팔아 실제로 쥐는 값을 따라가고 있었습니다. 프로그램은 규칙대로 태웠고 규칙대로 내줬습니다. 「스마트 컨트랙트란 무엇인가」는 판단하는 사람이 없으니 코드에 남은 실수도 적힌 대로 실행된다고 했습니다. 이 글은 이 사건에서 적힌 대로 실행된 것을, 그 분석이 핵심 기여 요인의 하나로 꼽은 유인 구조를 담은 상환 규칙으로 읽습니다. 그러니 문제는 실행이 아니라 그 규칙이 무엇을 전제했는가였고, 저자들도 유인 구조를 제대로 설계하는 일의 중요성으로 글을 맺습니다.

그 전제가 무엇이었는지는 다른 프리프린트가 따집니다. 알고리즘 스테이블코인은 대개 목표 값에 제대로 머물지 못했고 죽음의 나선에 빠지기도 해서, 흔히 폰지로 치부됩니다. 폰지는 새로 들어온 돈으로 먼저 들어온 사람에게 지급하는 금융 구조입니다. 저자들은 폰지를 굴린다는 사실이 곧 누군가 손해를 본다는 뜻은 아니라고 짚습니다. 게임이 영원히 굴러갈 수만 있다면 그렇습니다. 저자들은 이 틀을 알고리즘 설계에 맞춰 세우고 성립 조건을 끌어낸 다음, 두 유형에 적용해 실제 시장 이력으로 모형을 확인합니다 (arXiv:2210.11928, 프리프린트).

핵심은 "영원히 굴러갈 수만 있다면"이라는 조건절입니다. 손해 보는 사람이 없다는 결론은 그 조건 아래서만 성립합니다. 조건은 처음부터 문장 안에 있었고, 굴러가는 동안에는 아무도 그것을 읽지 않았습니다.

프랑스어권 금융경제 저널에 실린 한 논문은 알고리즘 설계를 둘로 나눕니다. 짝 토큰의 값이 프로토콜 안에서 생기는 설계와, 바깥에서 프로토콜과 무관하게 정해지는 설계입니다. 저자들은 이 프로젝트가 택한 앞쪽 도식이 지킬 수 없는 보상 약속 탓에 폰지 도식에 가깝다는 것을 보입니다. 그런데 저자들은 그 거짓 약속을 바로잡으면 알고리즘 스테이블코인이 비트코인보다 큰 안정성을 줄 수 있다고 봅니다. 그리고 곧바로 덧붙입니다. 그래도 위험자산이며, 투기적 공격이 없더라도 오랜 기간의 안정성은 보증할 수 없다는 것입니다 (DOI: 10.3917/ecofi.149.0053).

되먹임은 양쪽으로 돈다

알고리즘 설계가 값을 목표로 되돌리는 수단은 유통량 조절이고, 그 조절을 실제로 일으키는 것은 이익을 노리는 거래자들입니다. 차익거래는 같은 물건이 두 곳에서 다른 값에 팔리고 있을 때, 싼 쪽에서 사서 비싼 쪽에 팔아 차액을 남기는 일입니다. 시장에서 늘 일어나는 일이고, 그 결과로 두 값이 붙습니다.

설계는 이 이기적인 행동이 저절로 페그를 되돌리는 힘이 되도록 짜여 있었습니다. 스테이블코인이 1달러보다 싸면, 사람들이 시장에서 싸게 사서 프로토콜에 상환합니다. 프로토콜은 규칙대로 그 스테이블코인을 태워 없애고 짝 토큰을 내줍니다. 받은 짝 토큰을 팔면 차액이 남고, 그 사이 스테이블코인 유통량이 줄어 값이 올라갑니다. 아무도 선의로 움직이지 않는데 페그가 되돌아옵니다. 이 설계의 아름다운 부분이 여기입니다.

짝 토큰은 값이 시장에서 자유롭게 움직이는 두 번째 토큰이라, 그 값이 쌀수록 같은 1달러를 채우는 데 더 많은 장수가 나갑니다. 문제는 같은 회로가 반대로도 돈다는 데 있습니다. 스테이블코인을 태울수록 짝 토큰이 시장에 쏟아집니다. 짝 토큰 값이 떨어지면 같은 1달러를 돌려주기 위해 더 많은 짝 토큰을 찍어야 하고, 그러면 짝 토큰 값이 더 떨어집니다. 이것이 죽음의 나선입니다. 앞의 장부 분석이 관측한 두 가지, 곧 상환해 손에 쥐는 값이 제값보다 적었던 것과 거래소 가격이 그 값을 따라간 것은, 이 글이 보기에 이 회로가 반대로 도는 모습과 맞물립니다. 그 분석 자신은 원인을 유인 구조의 어긋남으로 적습니다 (DOI: 10.5195/ledger.2023.283).

수요는 코드 바깥에 있었다

회로는 수요가 있을 때만 안정 쪽으로 돕니다. 이 프로젝트에서 그 수요는 한 예치·대출 프로토콜에 매여 있었습니다. 시간별·거래별 자료로 붕괴 국면을 재구성한 프리프린트는 이 프로젝트의 취약성을 특정 예치·대출 프로토콜에 대한 악성적 의존으로 요약합니다 (arXiv:2207.13914, 프리프린트). 장부 기록과 거래소 거래 자료로 같은 사건을 다시 짜 맞춘 프리프린트도, 붕괴의 중심에 예치자에게 높은 수익률을 약속한 대출 프로토콜에서 돈이 한꺼번에 빠져나간 일이 있었다고 적습니다 (DOI: 10.2139/ssrn.4416677, 프리프린트).

은행에서 예금자들이 한꺼번에 몰려와 돈을 빼는 상황을 뱅크런이라고 부릅니다. 남들이 먼저 빼면 나는 못 받을지도 모른다는 계산이 서는 순간, 빼는 것이 각자에게 합리적인 선택이 됩니다. 값을 고정하는 회로는 코드 안에 있었지만, 그 회로를 돌리는 수요는 맡기면 이만큼 준다는 코드 바깥의 약속에 걸려 있었습니다. 코드는 수요를 만들지 못합니다.

같은 코드 위에 두 개의 미래

같은 코인이 어떤 날은 멀쩡하고 어떤 날은 무너지는 까닭을, 이 글은 균형이라는 말로 풀어 봅니다. 균형은 「장부에 한 줄 적을 권리」의 정의로, 참여자 누구도 혼자 전략을 바꿔서는 더 얻을 것이 없어 모두가 그대로 머무는 상태입니다. 게임이론 모형을 세운 한 프리프린트는 스테이블코인이 그 구조와 변동성을 줄이는 방식에 따라 서로 다른 가격 균형을 가진다는 것을 보입니다. 22개 스테이블코인의 1년치 하루 가격과 다섯 개 블록체인의 장부 기록이 이 이론을 받칩니다 (arXiv:2307.11754, 프리프린트).

풀어 보면 이렇습니다. 모두가 이건 1달러라고 믿고 그에 맞춰 행동하면 실제로 1달러가 유지됩니다. 모두가 이건 무너진다고 믿고 그에 맞춰 행동해도, 그 믿음 역시 스스로를 실현합니다. 두 상태는 같은 코드 위에 동시에 가능합니다. 이 그림은 논문의 결론을 풀어 쓴 이 글의 해석이고, 논문이 보인 것은 설계에 따라 도달하는 균형이 다르다는 데까지입니다. "코드가 1달러를 보장한다"는 문장은 여기서 무너집니다. 코드가 보장하는 것은 규칙이지 결과가 아닙니다.

차익거래는 가격보다 먼저 멈췄다

페그 쪽 균형을 붙들어 두는 힘이 차익거래라면, 남는 질문은 차익거래가 언제 멈추느냐입니다.

단독 저자의 프리프린트 한 편이 붕괴 국면의 호가창을 들여다봤습니다. 호가창은 사겠다는 값과 팔겠다는 값이 줄지어 쌓여 있는 거래소의 주문 목록입니다. 저자가 만든 지표로 보면 디페그가 공개적으로 드러나기 48시간 전에 이미 차익거래가 작동을 멈췄습니다. 돈 벌 기회가 눈앞에 있었는데도 블록체인 위의 마찰과 무너지는 담보 값 때문에 교정이 이뤄지지 못했습니다. 몇 시간 만에, 회사가 운영하는 주요 중앙화 거래소들에서 사겠다는 주문이 사라졌습니다 (DOI: 10.2139/ssrn.5571720, 프리프린트).

저자가 직접 정의한 지표 하나로 얻은 값이라, 48시간이라는 수치보다 차익거래가 가격보다 먼저 멈출 수 있다는 함의로 읽는 편이 안전합니다. 붕괴가 한순간이 아니라 단계적으로 왔다는 점은 다른 프리프린트도 모형으로 보입니다. 그 모형에서는 시장이 언제든 정상으로 돌아올 수 있다는 가능성이 붕괴를 점진적으로 펼쳐지게 합니다 (DOI: 10.2139/ssrn.4163038, 프리프린트).

누가 밀었는지는 연구마다 다르게 말한다

이 사건을 한 명의 악당으로 설명하는 것은 연구가 뒷받침하지 않습니다.

맨 앞에서 사라진 규모를 잰 프리프린트는 이 붕괴가 여러 체인과 여러 자산에 걸친 복합 현상이었다고 봅니다. 저자들은 제3자의 집중적인 시장 조작 때문일 가능성은 낮고, 오히려 이 체계가 지속될 수 있는지에 대한 우려가 커지면서 촉발됐다고 판단합니다. 소수의 대형 보유자가 포지션을 조정하자 다른 대형 참여자들이 뒤따랐습니다. 블록체인은 서로의 행동을 볼 수 있게 만들어 빠져나가는 속도를 키웠습니다. 부유하고 정교한 참여자들은 먼저 빠져나가 손실이 훨씬 작았고, 덜 부유하고 덜 정교한 참여자들은 늦게 움직여 손실이 컸습니다 (DOI: 10.2139/ssrn.4416677, 프리프린트).

한편 게임이론 모형을 세운 앞의 프리프린트는 같은 국면을 "겉보기에 투기적 공격으로 보이는 것과 뒤이은 시장 패닉"으로 적습니다 (arXiv:2307.11754, 프리프린트). 붕괴 국면을 시간별로 재구성한 앞의 프리프린트는 61개 암호자산의 수익률을 비교해, 그 하락 국면에서 자산 값이 한쪽으로 쏠려 움직이는 무리 짓기는 관찰되지 않았다고 보고합니다. 이것은 자산 가격 사이의 쏠림을 잰 결과이고, 보유자들이 서로를 뒤따랐는지를 잰 것은 아닙니다 (arXiv:2207.13914, 프리프린트). 세 문헌이 같은 사건을 두고 다른 그림을 그립니다. 확실한 것은 방향이지 범인이 아닙니다.

맨 앞에서 사라진 규모를 잰 프리프린트는 체계가 복잡해서 내부자조차 위험이 쌓이는 것을 이해하기 어려웠다고도 적습니다 (DOI: 10.2139/ssrn.4416677, 프리프린트). 공개는 읽을 수 있음을 보장하지 않습니다.

그러면 담보를 잡으면 되는가

먼저 그 충격이 어디까지 갔는지를 보면, 무너진 것은 그 설계였지 스테이블코인 전체가 아니었습니다. 사건 전후 며칠을 잘라 평소 흐름보다 얼마나 더 움직였는지를 재 보면, 암호자산 시장 전반은 평소보다 14.272% 더 내려갔습니다. 같은 분석에서 스테이블코인들은 상대적으로 안정적이어서, 평소 흐름에서 벗어난 움직임이 통계적으로 뚜렷하지 않았습니다. 주식은 당일 내렸다가 빠르게 회복했고, 귀금속과 에너지는 거의 영향을 받지 않았습니다 (DOI: 10.1108/jeas-09-2023-0263).

그러면 담보를 제대로 잡으면 되는가. 담보형에는 준비금이 따라옵니다. 준비금은 발행자가 "언제든 1달러로 돌려주겠다"는 약속을 지키려고 쌓아 둔 돈입니다. 그 돈은 어딘가에 맡겨져 있고, 대개 은행입니다.

2023년 3월, 법정화폐로 뒷받침되는 대표적 스테이블코인 하나가 크게 디페그했습니다. 준비금 일부를 맡겨 둔 은행이 무너졌기 때문입니다. 그 은행의 실패는 지극히 전통적인 이야기입니다. 그 파산에 이어 두 은행이 더 무너져, 미국은 두 달 사이에 역사상 가장 큰 은행 파산 네 건 가운데 세 건을 겪었습니다 (DOI: 10.1257/jep.38.1.133).

그 은행의 붕괴는 디지털 자산 쪽에 일련의 디페그를 불렀습니다. 특히 더 안전한 축으로 여겨지던 코인이 그 은행에 준비금을 기댄 탓에 오히려 취약했습니다. 저자들은 이 결과가 스테이블코인을 본래 안전한 자산으로 보는 통념에 도전한다고 적습니다 (DOI: 10.3390/fintech3040030). 암호로 만든 토큰이 은행 때문에 깨진 것입니다. 법정화폐 담보형이 더 안전하다는 말은, 위험을 은행 쪽으로 옮긴다는 뜻이기도 합니다.

같은 사건에서 반직관적인 결과도 나왔습니다. 한 탈중앙 거래소에서 두 코인을 비교하니, 은행 사건 뒤 공시를 자주, 상세히 하던 코인은 예치 규모의 우위가 줄었고, 공시가 드물고 불투명한 코인은 상대적으로 거래 비용이 올랐습니다. 잦고 상세한 공시는 빠른 시장 반응을 불렀고, 드물고 불투명한 보고는 당장의 충격을 막는 안전망처럼 작동했습니다 (arXiv:2407.11716, 프리프린트). 반응이 빠른 것과 결과가 나쁜 것은 다른 말이라, 이 결과를 불투명한 편이 낫다는 처방으로 읽을 수는 없습니다.

차익거래를 더 원활하게 만드는 쪽에도 반대 방향의 결과가 있습니다. 가장 큰 발행자는 평균적인 달에 단 6개 주체에게만 현금 상환을 허용했습니다. 이 프리프린트의 저자들은 이를 트레이드오프로 읽습니다. 차익거래가 원활하면 발행자를 거치지 않고 사용자끼리 사고파는 2차 시장의 가격 안정성은 좋아집니다. 하지만 투자자가 코인을 팔 때 값이 덜 밀리게 되어, 오히려 한꺼번에 빠져나갈 위험이 커진다는 것입니다 (DOI: 10.2139/ssrn.5278385, 프리프린트).

담보가 온전한데도 깨진 자리

2025년에 대규모 강제 청산이 벌어진 국면은 문제를 다시 낯설게 만듭니다. 강제 청산은 담보를 잡고 빌린 쪽의 담보 값이 모자라면, 손실이 나기 전에 그 담보를 강제로 처분해 빚을 정리하는 일입니다. 앞에서 본 담보형의 자동 매각이 바로 이것이고, 청산이 가격 정보와 얽히는 자리는 「스마트 컨트랙트는 바깥 세상을 모른다」가 따라갑니다.

그 국면을 다룬 프리프린트에서, 다른 자산을 조합해 달러 값을 내도록 짠 한 합성 달러 토큰은 한 대형 거래소에서는 0.65달러까지 밀렸는데, 같은 시각 탈중앙 거래소들에서는 0.99달러 부근에 거래되고 있었습니다. 탈중앙 거래소는 회사 대신 장부 위의 프로그램이 거래를 맺어 주는 곳으로, 「러그풀은 해킹이 아니라 권한이다」가 자세히 봅니다. 저자들은 이것을 전 지구적 실패가 아니라 그 거래소 한 곳에 갇힌 디페그로 진단합니다.

원인은 그 거래소가 가격을 어디서 읽어 왔는가에 있었습니다. 저자들은 그 거래소가 가격을 매길 때 쓴 장치를 오라클이라 부릅니다. 「스마트 컨트랙트란 무엇인가」에서 오라클은 장부 바깥의 사실을 모아 스마트 컨트랙트에 넣어 주는 쪽이었는데, 여기서는 그 이름을 거래소 안의 가격 기준에 썼습니다. 이 오라클은 더 깊은 바깥 시장이 아니라 그 거래소 자신의 얕은 호가창을 참조했습니다. 그 가격이 강제 청산을 일으켰고, 청산이 사고팔 상대를 더 말리자 오라클 가격이 더 떨어졌습니다.

같은 12시간 동안 같은 거래소의 다른 두 코인은 최대 이탈이 1.5%와 2.0%에 그쳤습니다. 그 거래소에서 직접 발행·상환할 수 있는 코인들은 같은 압박을 견뎠습니다. 게다가 저자들은 그 프로토콜이 내내 완전히 담보돼 있었다고 적습니다. 독립된 검증 주체가 확인했다는 단서를 달아서입니다. 그런데도 그 디페그는 빚을 줄이고 빠져나가려는 움직임이 한꺼번에 몰리는 초점이 되어, 실제 담보 위기에 맞먹는 결과를 낳았습니다. 저자들의 결론은 이 글의 주제를 관통합니다. 스테이블코인의 안정은 담보 설계만의 성질이 아니라, 그 자산이 거래되는 장소의 짜임새에 달려 있습니다 (DOI: 10.2139/ssrn.6571858, 프리프린트).

더 근본적인 문제도 있습니다. 디페그가 얼마나 흔한지 세어 보려 하면 그 숫자 자체가 흔들립니다. 달러에 고정된 코인 열 종의 10년치를 분석한 프리프린트에서, 디페그로 세는 기준을 1% 이탈에서 5% 이탈로 올리면 사건 수가 191건에서 21건으로 줄어듭니다. 원자료 사건의 21.4%는 코인 운영이 끝난 뒤 거래가 말라 생긴 허상이었습니다. 심각한 사건 21건을 다른 데이터 제공자의 자료로 다시 확인하니 13건만 확인됐습니다. 이 표본에는 이 글의 그 코인이 가격 자료가 없어 빠져 있습니다. 저자의 결론은 측정된 빈도와 심각도가 시장의 중립적 속성이 아니라 방법론과 데이터 출처 선택의 함수라는 것입니다 (DOI: 10.21203/rs.3.rs-10083601/v1, 프리프린트).

설계로 풀 수 있는 문제인가

더 나은 설계가 가능한지에 대해서는 낙관과 비관이 함께 있습니다. 모든 상태에서 발행·상환 가격을 스스로 매기는 장치를 설계한 프리프린트는, 그 연구가 나온 시점까지 쓰이던 발행·상환 방식 몇몇이 디페그에 기여했다고 지적합니다. 그리고 프로토콜과 보유자 양쪽에 손실 상한이 보장되는 상환 장치를 제시합니다 (arXiv:2212.12398, 프리프린트).

반면 2026년의 한 이론 프리프린트는, 모두에게 고정된 발행·상환 가격을 내거는 설계에서 불가능성에 가까운 결과를 얻습니다. 2차 안정화 장치가 없다면 이런 설계는 뒷받침하는 자산 자체가 이미 안정적이지 않은 한 단기 안정과 장기 안정을 동시에 이룰 수 없습니다. 준비금이 결국 바닥날 위험을 지거나, 발행가와 상환가의 간격을 벌려 시장 가격이 뒷받침 자산의 흔들림을 물려받게 하거나, 둘 중 하나입니다 (arXiv:2602.15981, 프리프린트).

여덟 개 코인을 분석한 프리프린트는 법정화폐 담보형이 안정의 닻 구실을 하는 반면, 알고리즘형과 암호자산 담보형은 극단적인 시장 상황에서 특히 위험을 키우는 쪽이 된다고 보고합니다. 저자들은 여기서 모든 스테이블코인에 획일적인 규제를 적용하는 것은 부적절하다는 함의를 끌어냅니다 (arXiv:2602.18820, 프리프린트).

무엇이 무엇을 보장하는가

연구 157편, 활성 스테이블코인 95개, 주요 보안 사고 44건을 분석한 정리 프리프린트는 결론 넷을 내세우고, 그중 앞의 둘이 이 글에 걸립니다. 첫째, 안정성은 내재적 속성이 아니라 시장의 신뢰와 끊이지 않는 유동성, 곧 언제든 사고팔 상대가 있는 상태 사이의 상호작용에 기대는, 새로 생겨나고 깨지기 쉬운 상태입니다. 둘째, 스테이블코인 설계들은 위험을 줄이기보다 전문화하는 트레이드오프를 보입니다. 같은 정리는 대형 사고들이 진화적 압력으로 작동해 설계를 시험하고 회복력을 벼려 왔다고도 적고, 낮게 평가된 위험이 과거 사고의 교훈을 받아들인 정도와 강하게 상관돼 있었다고 보고합니다 (arXiv:2506.17622, 프리프린트).

위험을 전문화한다는 말은 이 글의 사건들에 그대로 대어 볼 수 있습니다. 담보 없는 설계는 은행 위험을 없앤 대신 수요 위험을 통째로 떠안았습니다. 법정화폐 담보형은 수요 위험을 줄인 대신 은행 위험을 다시 들여왔고, 2023년 3월이 그것을 보여 줬습니다 (DOI: 10.3390/fintech3040030). 암호자산을 담보로 잡는 방식은 은행을 빼는 대신 담보 값 위험과 자동 매각의 나선을 안았고, 그것이 2020년에 실현됐습니다 (arXiv:1906.02152, 프리프린트). 어느 설계도 위험을 없애지 않았고, 저마다 다른 위험을 골라 떠안았습니다.

그래서 물을 것은 무엇이 무엇을 보장하는가입니다. "이 스테이블코인은 안전한가"로는 답이 나오지 않습니다. 코드가 보장할 수 있는 것은 생각보다 적습니다. 얼마가 발행됐는지, 얼마가 태워졌는지, 상환 규칙이 무엇인지, 지금 장부의 어느 줄에 무엇이 적혀 있는지 같은 것들입니다. 이런 것은 누구나, 언제든, 남의 말을 믿지 않고 확인할 수 있습니다.

바깥에 있는 것들의 목록이 훨씬 깁니다. 준비금이 실제로 있는지. 그 준비금을 맡아 둔 곳이 내일도 열려 있는지 (DOI: 10.3390/fintech3040030). 프로그램이나 거래 장소가 읽어 오는 가격이 진짜 가격인지 (DOI: 10.2139/ssrn.6571858, 프리프린트). 차익거래자가 내일도 나타날지 (DOI: 10.2139/ssrn.5571720, 프리프린트). 그리고 무엇보다, 다음 사람이 이것을 1달러로 받아 줄지.

2022년 5월에 무너진 것은 이 마지막 항목이었습니다. 손해 보는 사람이 없다는 결론은 "게임이 영원히 굴러갈 수만 있다면"이라는 조건 아래서만 성립했고 (arXiv:2210.11928, 프리프린트), 굴러가는 동안에는 그 조건이 보이지 않았을 뿐입니다.

스테이블코인의 안정은 암호가 증명해 주는 성질이 아니라, 누가 무엇을 언제까지 1달러로 사 줄 것인가에 대한 약속입니다. 암호학이 하는 일은 그 약속을 지키는 것이 아니라, 약속이 지켜지고 있는지를 확인할 수 있게 만드는 것입니다. 둘은 전혀 다른 일입니다. 확인할 수 있는 것과 믿어야 하는 것 사이에 선을 긋는 일이 이 사건이 남긴 가장 실용적인 유산이고, 그 선은 코드 안이 아니라 코드 바깥에 그어져 있습니다.

이 글이 비워 둔 자리는 세 편이 이어 갑니다. 블록체인들을 잇는 통로가 어떻게 충격이 건너가는 길이 되는지는 「다리는 체인의 보장을 물려받지 않는다」가, 바깥의 시세를 프로그램에 알려 주는 장치를 어떻게 짜야 하는지는 「스마트 컨트랙트는 바깥 세상을 모른다」가, 그 규칙을 누가 바꾸는지는 「규칙을 바꿀 권한도 살 수 있다」가 따라갑니다.

근거 논문

붕괴의 재구성

• "Anatomy of a Run" (2023) — DOI: 10.2139/ssrn.4416677 (프리프린트) — 사흘·평가액 500억 달러. 제3자 조작 가능성은 낮음.
• "Anatomy of a Stablecoin's failure" (2022) — arXiv:2207.13914 (프리프린트) — 무리 짓는 행동은 관찰되지 않음.
• "A Token Economics Explanation…" (2023) — DOI: 10.5195/ledger.2023.283 — 유인 구조의 어긋남을 핵심 기여 요인 하나로(a key contributor) 지목. 거래소 가격이 상환 실현가를 추종(following). 결론은 유인 구조를 제대로 설계하는 일의 중요성.
• "A Luna-tic Stablecoin Crash" (2022) — DOI: 10.2139/ssrn.4163038 (프리프린트) — 붕괴가 점진적으로 전개되는 과정을 모형화. 같은 국면을 5월 9~15일로 적는다.
• "Arbitrage Breakdown and Runs on Stablecoins" (2025) — DOI: 10.2139/ssrn.5571720 (프리프린트) — 저자 정의 지표로 공개 디페그 48시간 전 차익거래 붕괴.
• "Quantifying the impact of Terra-LUNA collapse…" (2026) — DOI: 10.1108/jeas-09-2023-0263 — 사건연구 (−4, +10) 창. 스테이블코인은 초과수익률이 유의하지 않았고 주식은 회복, 귀금속·에너지는 거의 무영향.

붕괴보다 먼저 나온 모형들

• "(In)Stability for the Blockchain…" (2019) — arXiv:1906.02152 (프리프린트) — 대상은 암호자산 담보형. 2019년 예측·2020년 관측 진술은 저자들 자신의 회고. 설계 개선안도 제시.
• "While Stability Lasts…" (2020) — arXiv:2004.01304 (프리프린트) — 대상은 과담보 비수탁형. 완화 방법도 논의.
• "Understand Volatility of Algorithmic Stablecoin…" (2021) — arXiv:2101.08423 (프리프린트) — 대상은 알고리즘형. 형식검증으로 불안정해질 수 있는(might) 임계 조건 + 실거래 실증.

설계 자체를 묻는 논문들

• "Rational Ponzi Games…" (2022) — arXiv:2210.11928 (프리프린트) — 무담보 정의와 death spiral 어휘의 출처. ⚠️ 초록은 "폰지였다"는 판정을 내리지 않는다.
• "Les fausses promesses de Terra-Luna" (2023) — DOI: 10.3917/ecofi.149.0053 — 이 프로젝트가 택한 도식이 폰지 도식에 가까움. 다만 교정하면 비트코인보다 큰 안정성이 가능하되 여전히 위험자산이며 장기 안정성 보증 불가.
• "What Drives the (In)stability of a Stablecoin?" (2023) — arXiv:2307.11754 (프리프린트) — 초록은 아키텍처에 따라 가격 균형이 다르다까지 말한다(자기실현적 믿음은 우리 해설).
• "Reducing the Volatility of Cryptocurrencies" (2021) — arXiv:2103.01340 (프리프린트) — 3분류와 트레이드오프.
• "What is Stablecoin?…" (2019) — arXiv:1906.06037 (프리프린트) — 무담보형의 높은 잠재력(high potential)과 표준 메커니즘 부재를 함께 적는다.
• "Stablecoins Unveiled…" (2026) — DOI: 10.4018/979-8-3373-9043-7.ch001 — 하이브리드를 더한 분류. 안정화 기제를 1:1 준비금·스마트 계약 담보 관리·프로토콜 정의 공급 조절 같은 것들로(such as) 본다.

담보형도 자유롭지 않다

• "The Failure of Silicon Valley Bank and the Panic of 2023" (2024) — DOI: 10.1257/jep.38.1.133 — 두 달 사이 최대 은행 파산 네 건 중 세 건.
• "Collapse of SVB and USDC Depegging" (2024) — DOI: 10.3390/fintech3040030 — 더 안전하다던 코인이 준비금 의존 탓에 특히 취약.
• "No Questions Asked…" (2024) — arXiv:2407.11716 (프리프린트) — 잦은 공시가 신속한 반응을, 불투명이 안전망을 만든 반직관적 효과.
• "Stablecoin Runs and the Centralization of Arbitrage" (2025) — DOI: 10.2139/ssrn.5278385 (프리프린트) — 안정성 정책이 런 위험을 키울 수 있다는 함의.
• "When the Peg Breaks on One Exchange…" (2026) — DOI: 10.2139/ssrn.6571858 (프리프린트) — 저자 판정은 전 지구적 실패가 아니라 장소에 갇힌 디페그. 프로토콜은 내내 완전 담보(독립 검증).
• "An Auditable Framework…" (2026) — DOI: 10.21203/rs.3.rs-10083601/v1 (프리프린트) — 최소 7일 지속 요구 시 191→29건. ⚠️ 표본은 2022년에 무너진 코인을 제외한다.

설계는 어디까지 갈 수 있나

• "Designing Autonomous Markets…" (2022) — arXiv:2212.12398 (프리프린트) — 손실 상한이 보장되는 상환 곡선.
• "A Theoretical Approach via Price Windows" (2026) — arXiv:2602.15981 (프리프린트) — 고정 발행·상환가 설계는 이미 안정적인 준비자산이 아닌 한 단·장기 안정 동시 달성 불가.
• "Stability Anchors and Risk Amplifiers" (2026) — arXiv:2602.18820 (프리프린트) — 법정화폐 담보형은 안정 닻, 알고리즘·암호담보형은 극단 상황에서 특히 위험 증폭기.
• "SoK: Stablecoin Designs, Risks…" (2025) — arXiv:2506.17622 (프리프린트) — 설계는 위험을 전문화한다. 대형 사고는 진화적 압력으로 회복력을 벼려 냈다.