돈은 어디서 오는가 — 은행은 예금을 빌려주는가, 만들어내는가

200억 달러가 1조 달러가 되었는데

금융위기 전, 미국 은행들이 중앙은행인 연방준비제도(연준)에 맡긴 돈은 다 합쳐 200억 달러 남짓이었습니다. 몇 년 뒤 그 값은 1조 달러를 훌쩍 넘겼습니다. 쉰 배가 넘습니다.

이 돈의 이름은 지급준비금입니다. 지급준비금(bank reserves)은 은행이 중앙은행에 계좌를 열어 맡겨 두는 돈입니다. A은행 통장에서 B은행 통장으로 100만 원을 보낼 때 두 은행 사이에서 자리를 옮기는 것이 이 돈입니다. 은행끼리만 쓰는 현금이라 평생 만져 볼 일이 없습니다.

교과서대로라면 은행들은 이 돈을 밑천 삼아 대출을 몇 배로 늘렸을 것이고, 시중의 돈도 그만큼 불어났어야 합니다. 그 배수의 이름이 통화승수입니다. 통화승수(money multiplier)는 중앙은행이 내놓은 돈 한 단위가 시중의 돈 몇 단위로 불어나는지를 나타내는 배수입니다.

연준 자신의 워킹페이퍼 하나가 이 부분을 검사했습니다. 워킹페이퍼는 학술지 심사를 받기 전에 공개하는 토론용 논문입니다. 이 논문은 총량 자료와 은행별 자료를 넣은 시계열 모형(시간에 따른 변화를 따지는 통계 모형)으로 준비금·통화·은행대출의 관계를 따졌습니다. 결론은 이렇습니다. 그 메커니즘은 표준 통화승수 모형으로도, 은행대출 경로로도 작동하지 않습니다. 준비금 잔액이 경제에 영향을 미친다 해도, 표준적인 승수 이야기가 그 효과를 설명할 것 같지는 않다고 합니다 (DOI: 10.17016/feds.2010.41, 연준 워킹페이퍼).

그렇다면 검사할 문장은 이것입니다.

"은행은 사람들이 맡긴 예금을 모아 그중 일부를 빌려준다."

읽기 전에 두 가지를 밝혀 둡니다. 첫째, 이것은 사기 폭로가 아니라 학파 논쟁입니다. 둘째, 인용한 문헌의 등급이 고르지 않습니다. 전문가 심사를 거친 논문, 워킹페이퍼, 심사 전 공개본(프리프린트)이 섞여 있습니다. 첫 인용부터가 연준의 워킹페이퍼였습니다. 이 글은 어디까지가 합의된 사실이고 어디부터가 싸우는 자리인지를 가릅니다. 하중이 큰 대목마다 등급을 적어 둡니다.

칠판의 산수 — 그리고 그 산수가 맞았던 자리

경제학 수업을 들었다면 칠판에서 이 계산을 봤을 것입니다. 100만 원, 90만 원, 81만 원, 72만 9천 원……

앞에서 말한 통화승수의 계산입니다. 예금의 10%만 지급준비금으로 남기면 된다고 해 봅시다. 이 비율이 지급준비율이고, 이렇게 예금의 일부만 남기고 빌려주는 방식이 부분지급준비입니다. 100만 원이 들어오면 90만 원을 빌려주고, 그 90만 원이 다시 예금되어 81만 원을 낳습니다. 끝까지 더하면 1,000만 원이 되고, 승수는 10입니다.

이 산수에는 숨은 전제가 있습니다. 예금이 먼저 있어야 대출이 나간다는 것입니다. 이 전제를 세운 그림의 이름이 대부자금 모형입니다. 대부자금(loanable funds) 모형은 은행을 저축을 받아 그 저축을 빌려주는 중개자로 보는 그림입니다. 마을 창고에 곡식을 맡기는 사람과 빌려 가는 사람 사이에 창고지기가 서 있다고 생각하면 됩니다. 창고에 없는 곡식은 빌려줄 수 없습니다. 이 그림의 전부가 그 한 문장입니다.

그렇다고 이 그림이 언제나 틀렸던 것은 아닙니다.

이 점을 말하는 논문이 있습니다. 러시아 은행들의 대차대조표(자산과 빚을 적은 장부)와 2005~2017년 대출 결정 요인을 분석한 논문입니다. 이 논문은 다중예금창조, 곧 칠판의 그 사슬을 저발전 금융시스템의 특징이라고 적습니다. 그 시대에는 대출의 양이 준비금 공급에 묶여 있었고, 오늘의 주된 제약은 준비금 공급이 아니라 신용 수요, 곧 빌리려는 사람의 수요라는 것이 저자들의 결론입니다. 그림이 거짓이었다는 말이 아니라 제약이 옮겨 갔다는 뜻으로 읽을 수 있습니다. 근거는 러시아 단일국의 분석입니다 (DOI: 10.32609/0042-8736-2018-11-50-69).

승수를 버리자는 쪽에 맞선 프리프린트도 있습니다. 반박은 이렇습니다. 승수는 쓸모없지 않습니다. 금융시스템이 중개를 얼마나 해내고 있느냐를 재기 때문입니다. 통화량을 넓게 잡은 지표로 쟀을 때, 미국의 금융 중개는 1985년에 정점을 찍었습니다 (DOI: 10.31235/osf.io/zusqa, 프리프린트). 여기서 "지표로 읽으면 살아남고 사슬로 읽으면 무너진다"고 정리하고 싶어집니다. 하지만 그것은 이 글의 정리이지 저자의 것이 아닙니다. 저자는 승수가 무너진다고 어디서도 인정하지 않습니다.

심사 학술지에서도 비슷한 정교화가 나왔습니다. 흔히 승수가 주저앉은 이유를 "은행이 새 준비금을 그냥 안고 있기 때문"이라고 해석해 왔습니다. 그런데 전통적 승수 모형에 두 가지를 넣었더니 달라졌습니다. 2008년 이후 크게 높아진 준비금 수요와 자본 제약입니다. 그러자 미국에서 관찰된 낮은 승수와 예금 증가가 둘 다 설명됐습니다. 모형이 시사하는 바는 이렇습니다. 준비금 수요가 크게 늘어난 것은 맞습니다. 그러나 은행이 새로 만들어진 준비금을 전부 수동적으로 흡수하는 수준까지는 아닙니다 (DOI: 10.1111/jmcb.12975).

"은행은 대부자금의 중개자가 아니다"

2015년 워킹페이퍼 하나는 제목부터가 주장입니다. 「은행은 대부자금의 중개자가 아니다」입니다.

저자들은 두 모형을 나란히 놓습니다. 대부자금 모형의 은행은 저축자로부터 이미 존재하는 실물 자원을 받아 빌려줍니다. 맞세우는 모형의 은행은 대출을 하면서 새 돈으로 된 예금을 만들어 냅니다. 바로 다음 문장에 제약이 붙습니다. 그렇게 하면서도 은행은 주로 수익성과 지급능력에 제약된다는 것입니다 (DOI: 10.2139/ssrn.2612050, 워킹페이퍼). 저자들의 결론은 이렇습니다. 두 모형에 다른 조건은 똑같이 두고 똑같은 충격을 줘 보면 차이가 납니다. 화폐창조 모형은 대출의 변화가 훨씬 크고, 훨씬 빠르며, 실물 경제에 훨씬 큰 영향을 미친다고 예측한다는 것입니다.

"만들어 낸다"는 문장만큼 "제약된다"는 문장도 중요합니다. "은행이 허공에서 돈을 찍어낸다"는 흔한 요약은 저자들이 같은 초록에 적어 둔 제약을 지운 것입니다. 만들 수 있다는 것과, 만들어도 규제가 허락한다는 것과, 만들면 이득이라는 것은 서로 다른 문장입니다.

한 워킹페이퍼는 통념 셋을 나열하고 마지막 것만 반박합니다. 첫째는 은행이 초과준비금이 없으면 "더 빌려줄 수 없는 상태"라는 통념입니다. 초과준비금은 의무로 쌓아야 하는 몫을 넘는 준비금입니다. 둘째는 화폐 창조가 새 예금이 들어오는 데서 시작된다는 통념입니다. 셋째는 작은 은행은 돈을 만들 수 없다는 통념입니다 (DOI: 10.2139/ssrn.2120439, 워킹페이퍼).

이 견해에도 이름이 있습니다. 내생화폐(endogenous money)는 시중에 도는 돈의 양이 바깥에서 주어지지 않고, 경제 안에서 대출이 일어나는 만큼 정해진다고 보는 견해입니다. 중앙은행이 수도꼭지를 잠갔다 열었다 하는 그림 대신, 물이 필요한 곳마다 파이프가 새로 놓이는 그림입니다.

실제 자료로 해 본 시험들 — 그리고 그 자료가 어느 나라에서 왔는가

러시아부터 봅니다. 심사 학술지의 논문 하나가 2005년부터 2019년까지의 월별 자료에 세 이론을 맞춰 보았습니다. 세 이론은 화폐 창조를 설명하는 이론입니다. 신용화폐론은 대출이 예금을 만든다는 쪽, 부분지급준비론은 예금이 먼저 있어야 한다는 쪽, 금융중개론은 은행이 저축을 중개한다는 쪽입니다. 가장 잘 지지된 것은 신용화폐론이었습니다. 저자들이 "견고한 증거"라 부른 대목은 순서가 아니라 제약입니다. 오늘날 러시아의 은행 대출을 주로 묶고 있는 것은 신용 수요이며, 이는 미국에서 확인된 바와 같습니다 (DOI: 10.1093/cje/beae036).

폴란드의 2001년부터 2016년까지 자료에서는 어느 쪽이 먼저 움직이는지를 따졌습니다. 은행 대출은 예금보다 먼저 움직입니다. 광의통화(현금과 예금까지 넓게 잡은 통화량)보다도, 본원통화(중앙은행이 직접 공급한 돈)보다도 먼저입니다. 저자는 이것을 "대출이 예금을 만든다, 그 반대가 아니라"로 요약합니다. 하나 더 있습니다. 광의통화 승수는 광의통화를 앞서 움직이지 않습니다 (DOI: 10.4337/roke.2019.03.09).

더 넓게 본 연구도 있습니다. 워킹페이퍼 하나가 20개국 패널 자료로 저축(정기예금·저축성 계좌)과 은행 신용의 관계를 보았습니다. 신용 증가는 앞선 저축 변화와 연결되지 않았습니다. 다만 저자의 한정어가 붙습니다. 적어도 단기에는 그렇다는 것입니다. 저자는 이것이 대부자금 이론의 직관이 거시 동학을 설명하는 데 잘 작동하지 않음을 가리킨다고 봅니다. 신용 호황기에는 저축성 예금의 비중이 줄어든다는 것도 찾아냈습니다. 이 결과에서 저자는 부분지급준비의 중요한 단점을 추론합니다. 시장이자율을 자연이자율(경제가 균형일 때의 이자율)에서 멀어지게 하는 경향이라는 것입니다 (DOI: 10.33119/kaewps2017024, 워킹페이퍼). 이 추론은 저자의 것이며, 오스트리아학파 경기변동 이론의 틀 안에서 나왔다는 점을 따로 적어 둡니다.

셋의 방향은 같습니다. 범위도 봐야 합니다. 둘은 신흥·전환 경제의 단일 국가 시험이고, 가장 넓은 자료를 쓴 한 편은 워킹페이퍼입니다. 같은 방향을 가리키는 시험이 여럿이라는 것과, 그것이 모든 나라 모든 시기의 법칙이라는 것은 다른 문장입니다.

어디까지가 합의이고 어디부터가 논쟁인가

2022년 «Journal of Economics»의 논문 한 편이 이 논쟁을 이상한 자리로 데려갑니다.

저자들이 세운 기준점은 이렇습니다. 불확실성이 없을 때 두 과정은 같은 배분을 냅니다. 그럴 땐 훨씬 단순한 대부자금 접근을 지름길로 써도 일반성을 잃지 않는다고 적습니다. 총위험이 있고 계약과 시장이 완비된 경우에도 제한적인 동치 결과가 성립한다고 덧붙입니다. 동치는 두 그림이 같은 답을 낸다는 뜻입니다 (DOI: 10.1007/s00712-021-00747-7).

이 결과는 "대부자금이 맞다"도 "내생화폐가 틀렸다"도 아닙니다. "불확실성이 갈림길"이라는 말도 아닙니다. 두 번째 경우가 그것을 보여 줍니다. 총위험이 있어도 동치가 제한적으로 살아남는다면, 이 논문은 차이가 어디서 벌어지는지를 말한 적이 없습니다. 이 정리가 세운 것은 승부가 아니라 단순한 쪽을 지름길로 써도 되는 구간입니다.

둘의 거리가 체제에 따라 달라진다는 연구도 있습니다. 대표적인 은행 하나를 모형화한 논문은 이렇게 적습니다. 외생성은 돈의 양이 바깥에서 정해진다는 쪽입니다. 은행이 유동성 압박, 곧 당장 쓸 현금이 모자라는 상황을 두려워할수록 화폐공급 과정은 외생성의 논리 쪽으로 기웁니다. 논문은 지금(2021년) 은행들에게 그 두려움이 없다고 봅니다. 준비금을 도로 거두지 않은 양적완화 뒤, 준비금이 넘쳐나는 바닥금리 체제로 중앙은행들이 운영하기 때문이라는 것입니다. 바닥금리 체제는 준비금에 붙는 이자로 금리의 하한을 정하는 운영 방식입니다 (DOI: 10.4337/roke.2021.01.03).

반대편 목소리도 있습니다. 금융규제 학술지의 한 논문은 위기 이후 규제 개혁이 은행의 성격을 오해했다는 비판에 동의하지 않습니다. 은행이 상대적으로 고삐 풀린 화폐 창조를 한다고 보는 것은 부정확하다는 것입니다. 부분지급준비 은행업이 돈의 흐름을 만드는 것은 맞지만, 그 흐름은 은행의 자금조달 요건에 묶여 있습니다. 저자는 더 나아가, 개정된 규제 틀에 화폐창조 비판자들이 충분히 인식하지 못한 장치가 여럿 있고 그 틀이 비판자들이 허용하는 것보다 훨씬 멀리 나아갔으며 완성되면 그들이 제기한 우려 상당수를 해소할 것이라고 봅니다. 그러면서도 한 가지는 내줍니다. 새 규제 틀의 경기대응 장치가 충분한지는 더 따져 볼 일이라는 것입니다 (DOI: 10.1108/jfrc-06-2016-0046).

부분지급준비의 결함을 논한 논문은 더 날이 서 있습니다. 근래 유행한 생각, 곧 상업은행이 빌려주는 돈을 중개하는 것이 아니라 창조한다는 생각이 전적으로 옳지는 않다고 적습니다. 근거로는 영란은행(영국의 중앙은행)의 2014년 해설 글을 듭니다 (DOI: 10.14738/assrj.77.8572). 등급이 높은 지면이 아니고, 뒤에서 보듯 특정 개혁안을 주창하는 글입니다.

그러면 무엇이 은행을 멈추게 하는가

연준이 생기기 전, 뉴욕의 은행들은 매일 서로에게 진 빚을 맞춰 정산했습니다.

이 장면을 사료로 재구성한 논문이 있습니다. 전통적 견해는 화폐 창조가 개별 시장 거래에서 자생적으로 생겨난다고 봅니다. 이 논문은 그 견해를 검사할 대상으로 뉴욕 어음교환소의 일일 청산 실무를 골랐습니다. 중앙은행이 없었으니 가장 시장적으로 보이는 환경이기 때문입니다. 그런데 1차 사료가 보여 준 것은 반대였습니다. 매일의 청산은 회원 은행들에게 심각한 난제였습니다. 그 난제를 다루려면 국가(공권력) 차원의 거버넌스와 은행들 사이의 비시장적 협약이 둘 다 필요했습니다 (DOI: 10.2139/ssrn.4090961, 워킹페이퍼·법학).

은행이 돈을 만들 수 있느냐보다 만든 돈을 어떻게 정산하느냐가 먼저라는 이야기입니다. 이 구분을 가장 깔끔하게 적은 것은 상업은행·중앙은행·은행 간 시장·실물 부문을 한 모형에 넣은 연구입니다. 이 모형의 은행은 대출을 예금 창조로 집행합니다. 그래서 자금조달 위험, 곧 새 대출에 댈 돈이 없는 상황은 결코 지지 않습니다. 은행이 지는 것은 재조달 위험뿐입니다. 빠져나간 예금의 순액을 준비금으로 정산하지 못하는 위험입니다 (DOI: 10.2139/ssrn.5034464, 워킹페이퍼).

같은 논문은 중앙은행이 사들인 자산을 영구적으로 줄이면 금융·실물 변수에 유의한 부정적 효과가 난다고 보고합니다. 모형에서 그 경로는 준비금이 부족한 은행 부문의 돈 만드는 비용 상승입니다. 또 준비금의 양뿐 아니라 분포가 — 총량이 넉넉한 체제에서조차 — 문제가 될 수 있다고 적습니다.

정산이 막히면 어떻게 될까요. 오늘날의 예금 인출은 대형 예금자의 전자이체입니다. 잔액이 은행 사이에서 옮겨 갈 뿐이어서 희소한 준비금이 고갈되는 것에 해당하는 일이 없습니다. 은행 간 대출이 효율적으로 돌아가는 한 공황성 인출은 일어나지 않습니다. 그러나 그것이 무너지면 조정 실패가 일어납니다. 은행들이 곤경에 빠진 은행에 빌려주지 않는 것입니다. 그러면 인출 사태로 번지고 물가 하락과 전염이 따릅니다. 그래서 예금보험이나 지급정지 같은 처방은 이 위기에 필요조건도 충분조건도 아닙니다. 필요한 것은 중앙은행이 마지막으로 빌려주는 역할이라는 것입니다 (DOI: 10.2139/ssrn.676053, 워킹페이퍼).

오늘의 은행을 묶는 것이 하나 더 있습니다. 자기자본과 규제입니다. 한 모형 연구는 국제 은행 규제인 바젤 III의 네 규제 아래에서 일곱 가지 상황을 식별했습니다. 각 상황마다 자기자본의 변화를 신용공급의 변화로 옮기는 배수가 있고, 통화공급에도 그에 상응하는 승수 효과가 있다고 적습니다 (DOI: 10.2139/ssrn.4093065, 워킹페이퍼).

여기서 한 가지 정리가 나오는데, 이것은 저자의 문장이 아니라 이 글의 것입니다. 저자는 두 승수를 비교하지도, 하나가 다른 하나를 대체한다고 주장하지도 않습니다. 그래도 나란히 놓으면 보입니다. 칠판의 승수는 지급준비금을, 이 모형의 배수는 자기자본을 밑천으로 삼습니다. 그래서 승수가 사라진 것이 아니라 자리를 옮겼다고 읽어도 될 자리입니다.

그렇다고 지급준비율이 죽은 도구도 아닙니다. 레바논은 외화 예금 지급준비율을 자국 통화 예금보다 훨씬 크게 올렸습니다. 심사 학술지의 논문이 이 사건을 자연실험, 곧 정책 변화를 실험처럼 활용한 분석에 썼습니다. 모든 은행이 포트폴리오를 급히 조정하며 대출을 줄였습니다. 달러 조달 의존도가 높고 달러 유동자산 완충이 얕은 은행이 더 크게 맞았습니다. 외국계 은행에 비해 노출된 국내계 은행은 더 느리게 적응했습니다. 기업 쪽에서는 기술적 매칭 증거로는 소기업이 불균등하게 맞았습니다 (DOI: 10.1111/jmcb.12113). 단일 국가의 한 정책 사건이라는 점은 그대로 남습니다. 그래도 "지급준비금은 이제 아무것도 묶지 않는다"는 요약은 이 한 편만으로도 성립하지 않습니다.

그럼 중앙은행은 무엇을 움직이는가

2008년 10월, 연준은 은행이 맡겨 둔 지급준비금에 이자를 주기 시작했습니다.

용어 하나를 짚습니다. 양적완화(quantitative easing, QE)는 중앙은행이 금융자산을 대량으로 사들이고, 그 대금으로 지급준비금을 새로 만들어 은행 계좌에 넣어 주는 정책입니다. 이 글을 연 그 숫자가 양적완화를 포함한 비전통적 정책수단의 자취입니다. 거꾸로 자산을 줄여 거두어들이는 쪽은 양적긴축입니다.

한 워킹페이퍼는 미국의 1967년 1월부터 2018년 10월까지를 두 구간으로 잘랐습니다. 경계는 준비금에 이자가 붙은 시점입니다. 먼저 이자 지급 이전 구간입니다. 표준편차 한 단위의 본원통화 충격은 산출을 정점에서 약 0.31% 올렸습니다. 물가수준은 약 0.29% 영구적으로 올렸습니다. 산출 반응이 0보다 유의하게 큰 상태는 약 55개월 이어졌습니다. 이후 구간에서는 같은 충격에 대한 두 반응이 약하고 통계적으로 부정확했습니다. 본원통화 변동 가운데 통화정책 충격이 설명하는 몫은 충격 시점 기준 86%에서 44%로 떨어졌습니다. 그 차이는 화폐수요 충격이 흡수했습니다. 저자의 마무리는 단정이 아닙니다. 이 결과들은 본원통화 확대가 실물로 전달되는 총량 경로가 약해졌다는 것과 부합한다고만 적습니다 (DOI: 10.2139/ssrn.6809784, 워킹페이퍼·미국 단일국).

그렇다면 새 준비금은 아무 일도 하지 않았을까요. 심사 학술지의 다른 연구는 반대 방향을 가리킵니다. 준비금 분포에 강하게 영향을 준 규제 변화를 도구로 삼아 인과를 추정했습니다. 준비금 창출은 총대출 증가로 이어졌고 위험추구도 함께 늘었습니다 (DOI: 10.1111/jmcb.12781).

두 결과는 모순처럼 보이지만 다른 것을 잽니다. 앞의 것은 총량 경로를, 뒤의 것은 은행 단위의 행동을 봅니다. 둘을 잇는 연구가 있습니다. 코로나 시기 미국 자료를 쓴 워킹페이퍼입니다. 초과준비금이 언제 대출이 되는지를 묻는 연구입니다. 은행별 주택저당증권 보유량과 지역별 1인당 재난지원금의 차이를 변동 원천, 곧 결과를 가를 비교의 축으로 삼았습니다. 양적완화는 전반적으로 준비금을 늘렸습니다. 그러나 그것이 신용 확장으로 이어지는 정도는 그 지역이 받은 수요 충격의 크기에 달려 있었습니다. 다만 이 논문이 내놓은 것은 수동적 여건이 아니라 증폭 경로입니다. 양적완화에 더 많이 노출된 주에서 충격 뒤의 신용 확장과 주택가격 상승이 더 컸습니다. 저자들의 결론은 양적완화가 코로나기 재정부양 프로그램의 효과를 증폭시켰다는 것입니다 (DOI: 10.2139/ssrn.4318709, 워킹페이퍼).

이 코로나기 결과대로라면 준비금은 방아쇠라기보다 증폭기에 가깝습니다. 늘려 놓는다고 대출이 저절로 나가지는 않지만, 빌리려는 사람이 나타났을 때 그 반응을 키웁니다. 수량 자체가 무력한 것도 아닙니다. 앞의 그 모형 연구는 경기 상황에 맞춰 준비금 공급량을 조절하는 수량 준칙을 다룹니다. 이 준칙이 사회 전체에 주는 이득, 곧 후생 기여가 정책금리 준칙에 맞먹는 크기에 이를 수 있다고 적습니다 (DOI: 10.2139/ssrn.5034464, 워킹페이퍼).

아직 안 풀린 것 — 은행 바깥의 돈

2008년 9월, 연준은 위기의 충격을 막아 내지 못했습니다.

왜 못 막았는지 분석한 논문의 답은 무능이 아니라 배선입니다. 당시 은행과 연준 사이의 안전 구조는 그림자금융까지 뻗어 있지 않았습니다. 그사이 그림자금융은 이미 세계 금융시스템의 등뼈가 되어 있었다는 것입니다 (DOI: 10.2139/ssrn.3432365, 워킹페이퍼).

그림자금융(shadow banking)은 은행이 아니면서 은행과 비슷한 일을 하는 기구들입니다. 짧은 돈을 받아 긴 자산에 넣고, 그 과정에서 돈에 가까운 청구권을 만들어 내는 일입니다. 대형 증권사와 자산운용사가 채권을 담보로 하루이틀짜리 돈을 주고받는 시장이 대표적입니다. 그 청구권은 통장에 찍히지 않지만 들고 있는 쪽에서는 현금이나 다름없습니다.

같은 논문에 따르면 위기 이후 연준은 그림자금융 참가자들에게도 유동성과 담보를 열어 주는 새 구조를 만들었습니다. 중앙은행 역사상 처음으로 은행 아닌 곳에 자기 준비금을 연 일이었다고 저자는 적습니다.

그러면 "통화량"이라 부르는 숫자는 무엇을 셀까요. 전 세계 단기 자금을 회계 틀로 그린 연구는 이렇게 주장합니다. 통화집계량, 곧 돈을 세는 M0·M1·M2 같은 공식 지표들은 자산운용사들이 돈처럼 쓰는 수단을 아예 포함하지 않습니다. 특히 채권을 담보로 한 초단기 거래가 빠져 있습니다. 그 집계량도 미국의 금융계정도 오늘날 금융 생태계의 제도적 현실을 제대로 반영하지 못한다는 것입니다. 저자들은 담보·위험·유로달러의 흐름을 따로 잡는 부속 계정을 제안합니다 (DOI: 10.2139/ssrn.2476415, 워킹페이퍼).

이 그림을 다시 흔들 후보도 있습니다. 중앙은행이 시민에게 직접 내주는 디지털 형태의 돈입니다. 실제 사례에서 나온 첫 증거가 인도의 디지털 루피입니다.

취급 자격을 단계적으로 준 방식과 홍보 캠페인을 변동 원천으로 쓴 워킹페이퍼의 보고입니다. 자격 부여는 소매 예금을 2.7% 줄였습니다. 그 감소는 수시로 찾을 수 있는 저축계좌에 몰려 있었고, 정기예금은 영향을 받지 않았습니다. 신용은 잠깐 줄었다가 회복했습니다. 예상과 어긋난 대목도 있습니다. 이 돈이 밀어낸 것은 현금이 아니라 예금에 기반한 디지털 결제였습니다. 저자들의 후생 계산은 단기에는 손실, 장기에는 이득입니다 (DOI: 10.2139/ssrn.7301398, 워킹페이퍼).

국제통화기금의 워킹페이퍼는 나라마다 결과가 갈리는 지점을 모형으로 짚습니다. 저자들의 판단으로는 이 돈이 예금을 빼 가기 쉬운 곳은 개발도상국과 신흥국입니다. 저소득 가구가 많고 은행 계좌 접근이 비싼 나라입니다. 단서도 붙습니다. 예금이 빠져나가 은행 중개가 줄더라도, 은행에 다른 조달 수단이 있으면 대출에 미치는 영향은 양적으로 작습니다. 도매 자금이나 중앙은행 자금이 그 예입니다 (DOI: 10.5089/9798400259029.001, 워킹페이퍼).

처방들 — 저자들의 주장일 뿐, 이 글의 결론은 아닙니다

1930년대에 헨리 시몬스와 로클린 커리, 어빙 피셔가 내놓은 제안이 있습니다.

전액지급준비(full-reserve banking)는 은행이 받은 요구불예금 전액을 준비금으로 쌓아 두게 하자는 제안입니다. 그러면 돈을 만드는 일과 빌려주는 일이 아예 떼어집니다. 요구불예금은 언제든 찾을 수 있는 예금입니다. 통장의 100만 원은 그대로 잠겨 있고, 은행이 빌려주는 돈은 따로 모은 자금에서만 나와야 한다는 뜻입니다.

2007~2008년 위기 이후 이 제안에 관심이 되살아났고 혼동도 함께 돌아왔습니다. 한 논문은 이렇게 정리합니다. "100% 화폐"는 은행 중개를 폐지하자는 것으로 혼동돼 왔습니다. 통화위원회 제도를 세우자는 것으로도, 더 최근의 내로 뱅킹 제안(둘 다 이 글에서 다루지 않는 다른 개혁안입니다)과 같은 것으로도 번갈아 혼동돼 왔다는 것입니다 (DOI: 10.3917/redp.325.0835).

실제로 그렇게 하면 어떻게 될까요. 심사 학술지의 한 연구가 이를 따져 보았습니다. 돈의 잔액과 흐름이 어긋나지 않게 짜인 모형입니다. 전액지급준비에서 정부 지출로 돈을 만들었을 때와 지금 체제에서 같은 지출을 했을 때를 비교했습니다. 결과는 김빠질 만큼 밋밋합니다. 산출과 고용과 인플레이션이 거의 동일하게 움직입니다. 달라지는 것은 통합 정부부채, 곧 정부와 중앙은행의 빚을 합친 것입니다. 전액지급준비에서 돈을 만들면 그것이 영구적으로 줄어듭니다. 통화정책도 중앙은행 준비금의 증가가 요구불예금의 거의 같은 크기의 증가로 옮겨져 효과적으로 전달됩니다. 같은 모형이 양적완화에는 다른 판정을 내립니다. 양적완화를 통한 화폐 창조는 통화집계량과 이자율에만 영향을 주고 실물 경제에는 주지 않습니다 (DOI: 10.1093/cje/bey034).

반대쪽도 적혀 있습니다. 모든 화폐창조 실험에서 은행은 대출 수요를 전부 충족할 수 있었습니다. 그러나 전액지급준비 아래에서는 일시적인 신용경색이 일어날 수 있습니다. 일어나느냐는 민간의 행동 변화와 경제 정책, 은행들이 잡는 안전 마진에 달렸다는 것이 저자의 서술입니다.

주창하는 쪽의 논거도 있습니다. 부분지급준비의 결함을 논한 그 논문의 저자는 두 가지를 듭니다. 하나는 납세자가 뒷받침하는 예금보험과 구제금융이 은행이라는 한 종류의 대부자에게만 주는 특혜라는 것입니다. 개인 간 대출이나 상거래 신용 같은 다른 대부자들에 비하면 자원 배분의 왜곡이라고 합니다. 다른 하나는 은행에 돈을 맡겨 굴리는 것도 상거래라는 것입니다. 그 손실로부터 참가자를 막아 주는 것은 납세자의 일이 아니라고 합니다. 그의 처방은 국가 지원을 걷어내는 것입니다. 그러면서 돈이 완전히 안전하기를 바라는 사람은 국가에 예치할 수 있게 하자고 합니다 (DOI: 10.14738/assrj.77.8572). 이것은 저자의 주장입니다.

정반대 방향의 처방도 있습니다. 한 워킹페이퍼는 제목부터 묻습니다. 「왜 은행이 돈을 만드는가」입니다. 중개자 체제에서는 가계가 예금을 대는 만큼, 은행이 대출을 제대로 감시하도록 레버리지(빚을 낼 수 있는 한도)를 제한하려 듭니다. 그런데 은행마다 감시 비용이 다르고 그 차이가 밖에서 보이지 않을 수 있습니다. 그러면 은행에 의존하는 기업에 대한 총대출이 비효율적으로 낮아진다는 것이 저자의 지적입니다. 저자는 모형으로 이렇게 보입니다. 은행이 가계 자금에 기대지 않고 예금을 만들 수 있으면 그 문제가 완화됩니다. 적절한 레버리지 규제가 함께 있으면, 상환 가능성이 높은 은행 쪽의 대출 증가에서 오는 이득이 감시가 덜한 은행 쪽의 손실보다 큽니다. 위험에 민감한 자본요건을 붙이면 그 손실을 줄이거나 없앨 수도 있다고 적습니다 (DOI: 10.2139/ssrn.4095335, 워킹페이퍼).

질문을 바꾸면 답의 모양이 바뀐다

인용한 문헌들이 크게 다투지 않는 자리가 셋입니다.

첫째, 개별 은행이 대출을 실행하면 그 은행 장부에 예금이 생기고, 작은 은행도 예외가 아닙니다. 이를 받치는 것은 워킹페이퍼 한 편입니다 (DOI: 10.2139/ssrn.2120439). 다만 부분지급준비 결함 논문은 이 생각이 "전적으로 옳지는 않다"고 적습니다.

둘째, 넘쳐나는 준비금 아래에서 지급준비금 공급은 대출을 묶는 주된 제약이 아니라는 데 연준 워킹페이퍼 (DOI: 10.17016/feds.2010.41)와 러시아 단일국 분석 (DOI: 10.32609/0042-8736-2018-11-50-69)이 같은 방향입니다.

셋째, 그 자리를 대신하는 것은 정산 능력과 자기자본·규제, 그리고 빌리려는 사람의 수요입니다. 이를 받치는 것은 모형 연구 둘과 러시아 단일국 실증 하나입니다.

싸우는 자리도 셋입니다.

첫째, 통화승수가 폐기할 틀인가, 체제에 따라 눈금이 달라지는 틀인가입니다. 승수를 폐기하자는 주장에 맞선 반박은 프리프린트에서, 낮은 승수의 정교한 설명은 심사 학술지에서 나왔습니다.

둘째, 두 그림이 정말 다른 답을 내는가입니다. 한쪽에는 동치 정리와 체제 의존 분석이 있습니다. 맞선 쪽(워킹페이퍼 모형)은 같은 충격에 훨씬 크고 훨씬 빠른 대출 변화와 훨씬 큰 실물 효과를 예측합니다.

셋째, 새로 만들어진 준비금이 은행 행동을 얼마나 바꾸는가입니다. 미국 단일국 워킹페이퍼에는 총량 경로가 약해졌다는 것과 부합하는 결과가 있습니다 (DOI: 10.2139/ssrn.6809784). 그런데 은행 단위로는 대출과 위험추구가 함께 늘었다는 인과 추정도 심사 학술지에 있습니다 (DOI: 10.1111/jmcb.12781).

"돈은 어디서 오는가"는 장소를 묻는 것처럼 생겼지만, 답할 수 있는 형태로 바꾸면 이렇게 됩니다. 무엇이 돈을 멈추게 하는가.

칠판의 산수는 그 답을 지급준비금이라고 적었습니다. 여기 모은 자료는 다른 이름들을 놓습니다. 정산할 수단이 있는가, 자기자본이 남아 있는가, 규제가 무엇을 허용하는가, 빌리려는 사람이 있는가. "은행이 무에서 돈을 찍어낸다"는 요약이 틀린 이유는 "무에서"라는 말이 아닙니다. 뒤의 네 가지가 통째로 빠졌기 때문입니다. 그 넷 중 어느 것도 고정돼 있지 않습니다. 돈에 가까운 것을 만드는 은행 밖 기구들은 이미 통화집계량 밖에 있습니다 (DOI: 10.2139/ssrn.2476415, 워킹페이퍼). 중앙은행이 시민에게 직접 내주는 돈은 예금이라는 재료를 조금씩 옮기기 시작했습니다 (DOI: 10.2139/ssrn.7301398, 워킹페이퍼).

「인플레이션의 진짜 원인 — 통화량인가, 기대인가, 공급망인가」 편은 돈의 양이 물가를 밀어 올리는지를 물었습니다. 그 양이 어디서 정해지느냐에 대한 이 편의 답은, 정하는 곳이 한 곳이 아니라는 것입니다. 「금융 위기는 왜 반복되나 — 팻테일·블랙스완·시스템 리스크」 편의 붕괴도 같은 질문의 변주입니다. 「비트코인은 가치가 있는가 — 디지털 금인가, 거대한 버블인가」 편의 대안도 마찬가지입니다.

연준이 생기기 전 뉴욕의 은행들이 매일 아침 마주쳤던 문제는 이것이었습니다. "우리가 만든 약속을 무엇으로 정산할 것인가." 그 문제는 아직 끝나지 않았습니다. 정산할 곳과 수단의 이름이 바뀌었을 뿐입니다.

근거 논문

심사 학술지 논문과 중앙은행·국제기구 워킹페이퍼, 심사 전 공개본이 섞여 있다. 등급은 본문에서 그때마다 표시했다.

• "Money, Reserves, and the Transmission of Monetary Policy: Does the Money Multiplier Exist?" (2010, 연준 워킹페이퍼) — DOI: 10.17016/feds.2010.41 — 준비금 잔액 200억 달러대에서 1조 달러 초과로. 총량·은행별 시계열 분석 결과 표준 승수 모형으로도 은행대출 경로로도 작동하지 않는다.
• "Money multiplier in the context of modern views on money creation: theory and facts" (2018) — DOI: 10.32609/0042-8736-2018-11-50-69 — 다중예금창조는 저발전 금융시스템의 특징. 그 시대엔 준비금 공급이, 지금은 신용 수요가 제약. 러시아 2005~2017.
• "The Money Multiplier and Other Measures of Financial Sector Performance" (2022, 프리프린트) — DOI: 10.31235/osf.io/zusqa — 승수는 쓸모없지 않다 — 그것은 금융시스템의 중개 정도를 잰다. 미국 중개 정점은 1985년(통화량을 넓게 잡은 지표 기준).
• "A Model of QE, Reserve Demand, and the Money Multiplier" (2022) — DOI: 10.1111/jmcb.12975 — 높아진 준비금 수요와 자본 제약을 넣으면 낮은 승수와 예금 증가가 설명된다. 다만 은행이 새 준비금을 전부 수동 흡수하는 수준은 아니다.
• "Banks are Not Intermediaries of Loanable Funds – And Why This Matters" (2015, 워킹페이퍼) — DOI: 10.2139/ssrn.2612050 — 은행은 대출로 새 예금을 만들며, 그렇게 하면서 주로 수익성과 지급능력에 제약된다. 같은 충격에 화폐창조 모형은 훨씬 크고 훨씬 빠른 대출 변화와 훨씬 큰 실물 효과를 예측한다.
• "Money Creation: Misconceptions: A Small Bank Cannot Create Money" (2012, 워킹페이퍼) — DOI: 10.2139/ssrn.2120439 — 초과준비금이 없으면 더 못 빌려준다, 화폐 창조는 새 예금에서 시작된다, 작은 은행은 돈을 못 만든다 — 세 가지 오해와 마지막 것에 대한 반박.
• "The money multiplier and competing theories of money creation: empirical validation for Russia" (2025) — DOI: 10.1093/cje/beae036 — 러시아 2005~2019 월별 자료. 신용화폐론이 가장 지지되며 은행 대출은 주로 신용 수요에 묶여 있다(미국과 같이).
• "The Post-Keynesian endogenous-money supply: evidence from Poland" (2019) — DOI: 10.4337/roke.2019.03.09 — 폴란드 2001~2016. 대출이 예금·광의통화·본원통화를 앞서고, 광의통화 승수는 광의통화를 앞서지 않는다.
• "The role of fractional-reserve banking in amplifying credit booms: evidence from panel data" (2017, 워킹페이퍼) — DOI: 10.33119/kaewps2017024 — 20개국 패널. 신용 증가는 적어도 단기에는 사전 저축 변화와 무관. 신용 호황기엔 저축성 예금 비중이 감소. 자연이자율 관련 추론은 저자의 것.
• "Loanable funds versus money creation in banking: a benchmark result" (2022) — DOI: 10.1007/s00712-021-00747-7 — 불확실성이 없으면 두 과정은 같은 배분을 낸다. 총위험·완비계약·완비시장이면 제한적 동치.
• "Money creation in the modern economy: an appraisal" (2021) — DOI: 10.4337/roke.2021.01.03 — 유동성 압박에 대한 공포가 커질수록 화폐공급 과정은 외생성의 논리 쪽으로 기운다. 지금은 준비금 초과공급 하의 바닥금리 체제라 그 공포가 없다.
• "Banks, private money creation, and regulatory reform" (2018) — DOI: 10.1108/jfrc-06-2016-0046 — 은행이 고삐 풀린 화폐 창조를 한다는 견해는 부정확하며 흐름은 자금조달 요건에 묶여 있다. 개정 규제 틀은 비판자들이 허용하는 것보다 멀리 나아갔고 완성되면 우려 상당수를 해소한다. 다만 경기대응 장치의 충분성은 더 따질 일.
• "Two flaws in fractional reserve banking." (2020) — DOI: 10.14738/assrj.77.8572 — 은행이 빌려주는 돈을 창조한다는 근래의 생각은 전적으로 옳지는 않다. 국가 지원 철회와 국가 예치 허용이라는 저자의 처방.
• "Money Creation and Bank Clearing" (2022, 워킹페이퍼·법학) — DOI: 10.2139/ssrn.4090961 — 연준 이전 뉴욕 어음교환소 사료 연구. 매일의 청산은 심각한 난제였고 국가(공권력) 차원 거버넌스와 비시장적 협약이 필요했다.
• "Quantitative Easing and Quantitative Tightening: The Money Channel" (2024, 워킹페이퍼) — DOI: 10.2139/ssrn.5034464 — 은행은 자금조달 위험이 아니라 재조달 위험을 진다. 준비금의 양과 분포는 총량이 넉넉한 체제에서도 문제가 되고, 경기대응 수량 준칙의 후생 기여가 정책금리 준칙에 맞먹을 수 있다.
• "Money and Modern Bank Runs" (2005, 워킹페이퍼) — DOI: 10.2139/ssrn.676053 — 현대의 인출은 은행 간 잔액 이동이라 희소 준비금 고갈에 해당하는 일이 없다. 은행 간 대출이 무너지면 조정 실패로 인출 사태. 예금보험은 필요조건도 충분조건도 아니다.
• "How does bank equity affect credit creation? Multiplier effects under Basel III regulations" (2022, 워킹페이퍼) — DOI: 10.2139/ssrn.4093065 — 바젤 III 네 규제 아래 일곱 시나리오. 각 상황마다 자기자본 변화를 신용공급 변화로 옮기는 배수가 있고 통화공급에도 상응하는 승수 효과가 있다.
• "Reason for Reserve? Reserve Requirements and Credit" (2014) — DOI: 10.1111/jmcb.12113 — 레바논의 외화예금 지급준비율 인상. 모든 은행이 대출을 줄였고, 달러 조달 의존 은행과(기술적 매칭 증거로는) 소기업이 불균등하게 맞았다.
• "Interest on Reserves and Monetary Policy Transmission" (2026, 워킹페이퍼) — DOI: 10.2139/ssrn.6809784 — 미국 1967~2018. 준비금 이자 지급 이전 본원통화 충격은 산출 정점 약 0.31%, 물가수준 영구 약 0.29%, 유의 구간 약 55개월. 이후 구간은 약하고 부정확. 분산분해 86%→44%.
• "Quantitative Easing and Bank Risk Taking: Evidence from Lending" (2021) — DOI: 10.1111/jmcb.12781 — 규제 변화를 도구로 쓴 인과 추정. 준비금 창출은 총대출 증가와 위험추구 증가로 이어졌다.
• "Quantitative Easing, Bank Lending, and Aggregate Fluctuations" (2023, 워킹페이퍼) — DOI: 10.2139/ssrn.4318709 — 코로나기 미국. 초과준비금이 대출 여력을 키우고 신용 확장으로 이어지는 정도는 수요 충격의 크기에 달렸다. 저자 결론은 양적완화가 코로나기 재정부양의 효과를 증폭시켰다는 것.
• "The Politics of Shadow Money: Security Structures, Money Creation and Unconventional Central Banking" (2019, 워킹페이퍼) — DOI: 10.2139/ssrn.3432365 — 2008년 9월 연준이 충격을 막지 못한 이유는 안전 구조가 그림자금융까지 뻗지 않아서. 중앙은행 화폐·준화폐·그림자화폐 세 단계.
• "Shadow Banking: The Money View" (2014, 워킹페이퍼) — DOI: 10.2139/ssrn.2476415 — 통화집계량은 자산운용사가 돈처럼 쓰는 수단(특히 담보부 초단기 거래)을 아예 포함하지 않고, 집계량과 금융계정 둘 다 제도적 현실을 제대로 반영하지 못한다. 부속 계정 제안.
• "Central Bank Digital Currency (CBDC), Bank Deposits, and Digital Payments: First Evidence from a Live Retail CBDC" (2026, 워킹페이퍼) — DOI: 10.2139/ssrn.7301398 — 인도 디지털 루피. 소매 예금 2.7% 감소(저축계좌 집중, 정기예금 무변화), 신용은 잠깐 감소 후 회복, 현금이 아니라 예금 기반 디지털 결제를 대체. 단기 후생 손실·장기 이득.
• "Central Bank Digital Currency and Bank Disintermediation in a Portfolio Choice Model" (2023, 국제통화기금 워킹페이퍼) — DOI: 10.5089/9798400259029.001 — 예금 이탈이 우세한 조건과, 그럼에도 다른 조달 수단이 있으면 대출 영향이 양적으로 작다는 단서.
• "Divorcing money creation from bank loans: Revisiting the '100% money' proposal of the 1930s" (2022) — DOI: 10.3917/redp.325.0835 — "100% 화폐"는 은행 중개 폐지도 통화위원회도 내로 뱅킹도 아니다. 시몬스·커리·피셔로 돌아간 개념 정리.
• "Money creation under full-reserve banking: a stock–flow consistent model" (2018) — DOI: 10.1093/cje/bey034 — 전액지급준비에서 정부지출로 돈을 만들면 산출·고용·인플레이션이 거의 동일하게 움직이고 통합 정부부채는 영구 감소. 양적완화를 통한 화폐 창조는 통화집계량과 이자율에만 영향. 다만 일시적 신용경색이 일어날 수 있다.
• "Why Bank Money Creation?" (2022, 워킹페이퍼) — DOI: 10.2139/ssrn.4095335 — 중개자 체제에서는 은행의존 기업에 대한 총대출이 비효율적으로 낮아진다. 은행 화폐 창조가 이를 완화하며, 레버리지 규제와 위험민감 자본요건이 손실을 줄이거나 없앨 수 있다.